中国资本市场是中国经济体系、金融体系中一个重要的、不可或缺的环节。目前中国资本市场面临各式各样的问题，但很难用孤立的眼光看待。由于中国金融系统依旧是一个相对较为封闭的系统，因此中国资本市场下一步的发展，不单单是缓解A股IPO堰塞湖、解决企业的融资难、加强企业监管、改善投资者结构等具体问题，更重要的是资本账户开放、人民币自由兑换以及上海国际金融中心建立等问题，这些重要的课题将会深刻影响整个中国金融体系以及中国资本市场未来的发展前景。
资本市场体量仍较小
一个国家的金融系统应该是什么样的？一国的金融系统，有些是以银行等间接融资占主导地位的，有些是以直接融资占主导地位的。英美系统直接融资占比相对较大，通过银行等间接融资占比相对较小，而德国和日本则以间接融资占据主导地位。中国的金融系统目前来看还是一个以银行贷款为主导的格局。从居民财富分布结果也能看出不同国家金融系统格局的差异：中国居民财富中，银行存款占比约四分之三，显著高于其他国家；而美国居民财富分布相对比较均匀，美国居民财富在银行存款、股票、债券、保险等各类资产的分布更为多元。
中国资本市场发展到今天，虽然取得了令人瞩目的成绩，可是跟中国经济总量相比，中国资本市场较国际主要资本市场仍有很大的差距。如中国债券市场在过去几年取得了长足的发展，可是目前体量依然较小，中国债券市场存量占GDP比例在50%以下，而该比例在发达国家占到200%以上；同样，中国A股市值占GDP的百分比也在50%以下，而其他的国家基本上在100%左右。所以说中国资本市场，无论是股票市场还是债券市场，未来还是存在广阔的发展空间。
中国的银行业在过去多年，虽然银行的家数有所减少，但净利润和净资产收益率（ROE）仍维持较高水平，雇员数总体上呈现上升的态势。去年2012年整个银行系统的盈利是1.4万亿元，ROE达到了18%的水平，这是非常令人震惊的数字。大家戏说“全社会都在为银行打工”，从这个数字上就可以看出这点。证券行业，作为跟资本市场直接相关的行业，从2011年之后，由于竞争的局面非常激烈，交易佣金持续下降，这个行业容纳不了太多从业人员，证券业雇员数正在逐步下降，同时行业整体的净利润也在下降，ROE水平在诸多的金融子行业中处于最低水平。从整个金融系统的现状来看，目前证券业确实处于较为低迷的状态。
结构畸形
中国资本市场到底存在哪些问题？跟发达国家相比，中国资本市场的结构略显畸形，主要可以体现在以下几个方面：
第一，从上市公司规模分布上来看，在一个成熟的资本市场里，大盘蓝筹股虽然市值大，但个数少。如美国纽交所有2500家上市公司，纳斯达克有3000家，报价牌市场有4000家，粉单市场9000家，灰色市场6万家，呈现一个正“三角形”的结构。而在中国A股市场上，主板有1300家上市公司、中小板700家、创业板300家，新三板才200家，呈现一个“倒三角”的结构，这不是一个自生的资本市场自然的状态，这算是中国资本市场比较突出的一个问题。
第二，把中国市值前800家上市公司和美国前800家上市公司进行对比，明显可以看出，中国仅前几家企业市值跟美国的企业是差不多一样大的，而A股排名靠后的企业市值迅速下降。总体来看，中国企业的平均市值仅为美国企业的八分之一。另外中国前十大企业市值占全部A股市值的35%，而美国前十大企业市值份额仅有16%，也就是说中国的企业市值分布较为集中，大的特别大、小的特别小，这也是中国资本市场其中的一个问题。
第三，中国上市公司的行业分布结构也存在一定问题，跟发达国家比如说美国、欧洲相比，中国股票市值分布上金融板块、工业板块、材料板块占比过大，而与民生相关的，例如可选消费、必需消费、信息技术、医疗等板块相关上市公司的市值规模还特别小。从另外一个角度来看，中国上市企业主要以周期类、跟投资相关的企业为主，而国际成熟资本市场上与消费有关的企业则占据很大的份额。从某种程度上来讲，股票市场反映了一国经济体制的结构，中国股票市值分布上消费类、医疗类、科技类占比偏小，这些问题都说明中国的经济体制结构调整和我们股票市场结构调整没有同步。
第四，从估值角度看，中国股票市场整体估值，以及金融板块估值，跟其他国家非常接近，而其他行业，如消费、信息技术、医疗保障等，估值还是很高。有些人问中国的股票估值从股指上来看是不是已经很低了，可是分板块来看，中国的股票估值从今天来讲还是不低的。
另一个有关估值的问题就是一级市场中小企业的估值太高。中国股市创业板估值相对沪深300估值溢价一般在100%~200%；跟美国股市相比，美国中小企业估值较大盘蓝筹溢价，也就是50%左右，所以中小企业普遍享有超高的估值溢价，这也是中国股票市场的一大问题。自2008年世界金融危机发生以来，美国的股指已经回到危机前水平甚至屡次创出历史新高，而中国的上证指数仍然在2300点附近徘徊。虽然二级市场表现低迷，但一级市场新股申购却异常火爆。一方面是中小企业IPO的发行估值过高，有些甚至达到50倍、上百倍发行市盈率，另一方面由于企业过度包装、上市后业绩变脸事件屡见不鲜，造成后市股价下跌，对投资者造成巨大损失，大大打击了市场投资情绪。
第五，从上市公司企业性质来看，中国的股票市场上还是以国有企业为主，包括中央国有企业、地方国有企业在内的国有企业占总市值的三分之二，而民营企业等则仅占有三分之一的市值。中国GDP增速从2011年的9.3%降至2012年的7.8%，增速下降1.5个百分点，但民营企业盈利增速下降幅度小于国有企业，说明民企运营更有效率。可是为什么民企做不大？
最后，中国股票市场投资者结构还存在进一步完善的空间。目前中国股票市场投资者群体主要以散户为主，而包括基金、保险、QFII、社保基金、阳光私募、券商这类有投研能力的机构投资者，持有市值仅占整个A股市场的15%，交易量占比仅为20%，而散户和法人股的持有市值和交易量占比远大于机构投资者。A股市场散户的交易量占整个市场的一半，而在香港，80%的交易都是由机构投资者进行，这两类投资者群体对市场的判断、投资理念和对市场的影响自然是完全不同的。
需要三方面改革
要解决这些问题，需要中国经济结构的转变，需要中国金融体制的改变，也需要资本市场进一步的改革。而中国资本市场的问题，不是简单的某个规则上的问题、某个环节上的问题，我觉得是一个系统性的问题。中国的资本市场该怎样改革？我认为应该主要是从以下三个方面进行改革。
第一，从上市公司治理层面，需要上市公司不断完善公司治理、提升自身投资价值、注重股东回报，为投资者提供长期投资标的物。
中国的很多上市公司，尤其是很多国企，存在着盲目做大的现象，国企认为国资委对它的要求就是要想办法做大、要有更高的收入、有更高的净资本、创造更高的税收，对国家做出更大贡献，这是国企的一个目标，从它的角度来讲这是一个正确的方向。可是从投资者来讲，投资者更希望有回报，投资者更希望上市公司的ROE做得比较好，上市公司是不是在做大做强的基础上，也能够把资本回报率做好？再有一个现象，中国的很多上市公司，经常偏离主业经营，喜欢找一些投资的热点把股价炒上去。两年前锂电池热的时候，很多公司发公告计划投资锂电池相关行业。再例如重庆啤酒，甚至计划做乙肝疫苗，多年后发现竹篮打水一场空，什么都没有。
中国的企业怎样才能够专注主业把它做好？怎样在把企业做大做强的同时把资本回报率做高？这需要上市公司建立健全的公司治理制度、建立良好的“激励机制”和“约束机制”来统一管理层与股东的利益和风险，使管理层着重上市公司长期的价值增长。
同时需要加强法律监管，提高上市公司违法违规成本，杜绝企业上市“过度包装”和“业绩变脸”等行为，从而达到维护投资者利益的目的。前段时间，某企业上市过程造假，最后证监会处罚了50万，这种惩罚力度够不够？过度包装、造假最后导致业绩变脸，是不是应该受到更大的惩罚？
此外，还需要完善分红机制，企业在可能的情况下，应该给投资者一些回报。应该说中国资本市场，从上市公司的角度来讲，，除了完善上市公司治理、提升自身投资价值以外，要做的工作还有很多。
第二，应大力发展机构投资者，引入长线投资者，优化投资群体结构。早在2000年，证监会就强调要大力发展机构投资者。近年来尽管机构投资者的发展明显改善了资本市场的投资者结构，但总体而言，以基金为代表的机构在股票市场中的比例仍然偏低，A股市场中小投资者占比依然较高，而社保基金、企业年金等长线机构的规模也相对较小。纵观成熟资本市场发展经验，机构投资者对促进资本市场的深化、提高资本市场的效率、稳定资本市场发挥重要的积极作用。投资者结构的优化有助于市场秩序的协调稳健，进而推动价值投资的形成。
中国的基金业是散户投资的渠道，散户频繁申购、赎回的短线行为以及业绩排名的压力，造成了基金经理不得不有一些散户化的行为。中国基金业绩每周甚至每天都在排名，并不注重长期投资者回报的排名，在这种情况下基金的投资行为更倾向于短线操作。因此，需要引入基金长期业绩及风险评估指标，改革完善基金的排名评估体制，使得中国机构投资者更为理性，这可能需要一个长期的引导和转变过程，可是没有这个评估体制，中国的资本市场很难摆脱今天的局面。
第三，在制度和监管环境层面，应当进一步深化新股发行制度改革、健全退市制度、继续严厉打击内幕交易以及完善分红政策，为推动价值投资理念的形成提供良好的监管环境及市场平台。
中国的资本市场只有从上市公司、投资者及监管制度这三个层面进行深刻的反思和改革，才能长期健康、蓬勃地发展壮大。
（作者为中国国际金融有限公司董事总经理，本文仅代表个人观点）
