印度和印尼最近遇到了大麻烦：资金外逃、货币贬值、股市下跌、经济增速明显放缓：截至北京时间8月28日，印度卢比兑美元汇率下跌了3.5%以上，至1美元兑换69卢比，再创历史新低，而自5月份以来，印度和印尼货币贬值高达12%-15%，两国股市在8月16日后的四五个交易日分别下跌了7.5%和13.3%。更令人恐惧的是，这种情形也蔓延至泰国、新加坡、马来西亚等国，引发了新兴市场的巨大恐慌。
事实上，这场在东南亚一带刚刚开始的“小型金融危机”今年初就初露端倪：自2013年开始，金融危机以来一直充当全球经济增长引擎的新兴市场，开始逐步将这个角色让给发达经济体。《华尔街日报（博客，微博）》援引布里奇沃特同仁公司编制的数据显示：包括日本、美国和欧洲在内的发达经济体对总规模74万亿美元的全球经济的贡献率自2007年以来首次超过中国、印度和巴西等经济体。美国经济2013年一季度增长2.4%，二季度环比增长0.4%，房地产指数、家庭债务比率以及工业指数都表现出良好势头，笔者在2011年做出的美国经济在全球率先复苏的预判基本被证实。欧元区二季度G D P同比增长0.3%，告别了长达18个月的衰退；日本在安倍经济学的刺激下，继一季度经济增长按年率达到4.1%之后，二季度尽管增长不及预期，但仍然预计达到2.6%。在发达经济体重回增长的同时，新兴市场则陷入麻烦。除了中国经济明显放缓，印度、巴西和俄罗斯等金砖国家则更是陷入增长迟缓的泥潭。
新兴市场为什么经济增长放缓？印度、印尼等国为什么出现新的金融动荡？除了新兴市场一些国家财政状况恶化、经常账户赤字严重等原因外，更重要的是美联储退出量化宽松货币政策对全球资金流向的重大影响：五月份以来，伯南克一直在传递量化宽松退出的信号。从目前的态势看，9月份美联储迎来下一任主席的同时，同期召开的美国联邦公开市场委员会政策会议将明确美联储退出量化宽松的节奏。美联储开始收缩货币，这是亚洲金融危机以来，全球市场面临的新课题，一旦量化宽松退出，美元走强，全球流动性的转折点将到来：全球近20年来货币放水、流动性泛滥、廉价货币的时代将宣告结束，资金将从新兴市场流出，进入美欧等发达经济体。这是一个痛苦而不可逆转的潮流。国际货币基金组织的数据显示，金融危机，特别是2009年美国首次启动量化宽松以来，涌入新兴市场的资本累计接近4万亿美元。但从今年开始，水流流向已经悄然转换：来自贝莱德的数据显示，今年前7个月，北美股票ETF基金累计净流入1024亿美元资产，日本市场净流入创纪录的280亿美元，而欧洲股票ETF也吸引了43亿美元，但新兴市场从资本的净流入成为净流出76亿美元。
对于新兴市场而言，美联储政策转变导致的尴尬是不言而喻的：在美国发动印钞机应对危机的时候，中国等新兴市场成为发达国家流动性泛滥的蓄水池，廉价的资本从发达经济体肆无忌惮地流向新兴市场，在带来了不可持续的增长的同时，也吹高了资产价格泡沫。也就是说，当发达经济体以宽松的货币政策和经济停滞为代价去杠杆的同时，新兴市场则因为国际资本的大量流入而不断地增加杠杆，受制于发达经济体衰退的外部性影响，新兴市场也不断通过流动性和大量举债应对外部冲击，杠杆不断升高，在泡沫膨胀的同时，因为资本流入的投资饥渴症引发的地方债务和金融系统风险也在加大。在这种情况下，美联储一旦退出量化宽松，美元走强，新兴市场将立即从资本流入地区变为流出地区，多年以来靠潜伏的国际资本支撑的高房价将迎来真正的重击。目前印度等国出现的资金外逃、货币贬值、股市暴跌，完全是因为对美国退出量化宽松的冲击波准备不足所致。
早在2011年美国失业率首次低于8%的时候，笔者就一再呼吁关注美国量化宽松政策退出的风险。而今年9月，一旦退出付诸实施，不但新兴市场的房地产等资产价格泡沫将面临巨大考验，更重要的是，突然的流动性紧缩的巨大冲击也将影响实体经济，提前引爆包括地方债务在内的系统风险，从而使得新兴市场经济崩盘。进入全球化时代，金融危机将表现出新的演化逻辑：那就是在发达经济体复苏和收缩流动性的同时，新兴市场的资产价格泡沫破裂，最终以新兴市场陷入危机而画上真正的句号。
但是，笔者注意到，对于目前印度、印尼等国的“小型危机”，很多人乐观地认为，中国不会陷入这些国家的困境，原因就在于中国经常账户的盈余所积累的巨额外汇储备，完全可以应付量化宽松退出所带来的冲击。这种认识实属乐观过度。中国拥有庞大的美元储备不假，但美元退出对新兴市场的冲击绝非限于资金和资本市场，而是会冲击新兴市场的实体经济。这在1997年亚洲金融危机中已经演化得淋漓尽致。作为中国主要出口地的新兴市场一旦崩盘，中国的出口将再次遭受重创，从而不仅导致人民币贬值压力的加剧，也将重创国内出口企业，从而导致实体经济面临2008年以来的最大危机。同时还应该看到，由于影子银行、地方债务、严重的产能过剩以及令人恐惧的房地产泡沫的压力，中国抵御外在风险的能力并没有资产负债表显示得那么优越。美联储收紧货币，不仅影响中国的出口，不仅导致人民币贬值的压力，更可能给中国房地产泡沫以致命一击。而在中国经济越来越被高房价绑架的情况下，这种外在的冲击无疑是致命的。（作者系经济学博士）
[ 亚洲新兴市场货币遭遇抛售。过去四个多月来，泰铢对美元下跌10%，印尼盾跌幅超11%，印度卢比更是下跌超过16% ]
美联储究竟会在9月还是12月开始缩减量化宽松（QE）规模？这一时点最终只能留下历史的脚印，重要的是“非常规货币政策”的宽松浪潮终将退去。
这一预期推动美国和德英等国债收益率纷纷飙涨，还引发资金从新兴市场国家流出的担忧，使得新兴市场国家货币继续大幅下挫。在印度卢比、印尼盾等货币纷纷创出长期新低后，拉美币种也争先恐后地相继跳水。
如果说日本央行的激进宽松政策此前尚能安抚亚洲投资者的心，日本上调销售税的不确定性则开始让亚洲新兴市场深感不安。日本首相安倍晋三正权衡是否按原计划在2014年4月份把目前5%的消费税提高至8%。
市场已经意识到，大量逐利“热钱”流入并推高资产价格的情景正成为亚洲金融市场的过去时。亚洲新兴市场货币首当其冲遭遇抛售。过去四个多月来，泰铢对美元下跌10%，印尼盾跌幅超11%，印度卢比更是下跌超过16%。
一切听上去似曾相识——货币暴跌、经常项目赤字扩大、各央行争先恐后地出手干预。人们不禁要问，亚洲是否会重演1997年金融危机？
风险不可小觑
的确，人们有理由担心美国收回前所未有的大规模QE政策可能会引发全球金融市场（尤其是亚洲新兴市场）的动荡。
国际货币基金组织（IMF）在最近的一份研究报告中已提出风险预警，表示利率波动和长期利率的过度调整可能难以控制，并会破坏美国的经济复苏。IMF研究表明，美国长期债券收益率每下降100个基点将使美国GDP 增长率平均提高2个百分点。但如果美联储减少购债规模，起反作用也是显而易见的。
其次，金融危机后流入新兴市场的资本绝大多数是容易撤离的资产类别；一旦出现问题，这些资本很可能逃得比谁都快。此外，从地区分布格局上看，更多资金流入了亚洲和拉丁美洲，而在本次危机前则主要流向东欧。
大量资本流入亚洲新兴市场，加上实际政策利率长期偏低，导致亚洲新兴经济体的经济基本面持续恶化。多数国家的经常账户盈余大幅收窄，印度和印尼尤其明显。
更令人担忧的是，多数亚洲新兴市场的房地产市场存在泡沫，同时债务快速上升。据野村固定收益部门研究，自金融危机以来，中国香港、新加坡、马来西亚、韩国、中国内地和泰国的私营部门债务占GDP比例至少提高了30个百分点。野村认为，退出宽松政策可能会使全球投资者在估价时重新重视风险因素。亚洲新兴市场的经济基本面与市场估值之间的偏差已经拉大，但是流动性缩水可能会开始调整这一偏差。
一旦退出QE造成亚洲金融市场动荡，另一个极具破坏性的作用力就是恶性循环——资本外逃、货币贬值、股价下跌和信贷息差扩大将削弱危及国家的资产负债表、收紧信贷并减少金融财富。这转而又会伤害亚洲经济增长和基本面，从而进一步抑制资产价格。
这一次有何不同？
不过，目前为止经济学家们并未陷入悲观情绪，多数人认为亚洲爆发系统性金融危机的可能性较小。
首先，与1997年不同的是，目前亚洲经济体大多不再实行固定汇率制度，目前东南亚国家汇率灵活性已大幅增强，近期汇率贬值也一定程度上为外部冲击减压，让商品在国际市场更有竞争力，促使消费者减少进口。
其次，当前新兴市场的外汇储备早已远超上世纪90年代的水平，政策当局应对资金流出的能力相对较大。例如，作为1997年金融危机风暴眼的泰国目前的外汇储备达到1660亿美元，而当初接受IMF援助时外汇储备几乎为零。更重要的是，所有国家如今都会公布详细的外汇储备数据和银行不良贷款数据，使得市场能够及时作出反应。
第三，经常账户改善。目前，印度和印尼的经常项目形势恶化，泰国和马来西亚的“伤情”轻一些。但与1997年相比，情况仍然要好得多。1997年金融危机爆发前的三年中，中国香港、印度、印尼、韩国、菲律宾和泰国都出现大量经常项目赤字。但如今，中国香港、菲律宾和韩国都处于盈余状态。
第四，外债多以本币计价。亚洲金融危机时，各国公司、银行和政府背负了巨额的美元债务，当本币贬值时，公司和银行便难以偿债。而过去几年来，虽然各国债务水平有所上升，但亚洲主要国家的多数债务以本币计价，贬值对还贷能力的影响就小得多。
另外一点是，亚洲金融危机爆发时，日本是当时亚洲的增长驱动引擎，但如今承担这一角色的是中国。尽管中国也进入了增长放缓期，但今天的中国显然要比1997年的日本经济增势强得多。
对中国而言，本轮新兴市场波动的短期直接影响并不大。
贸易方面，新兴市场国家增长放缓、货币贬值不利于中国出口，但影响程度有限。金融方面，由于市场风险偏好程度降低，资本流出新兴市场，导致人民币贬值预期，使得国内流动性偏紧，对经济增长构成压力。
但中国经济基本面好得多，尤其是经常账户盈余、通胀温和、经济增速较高。同时，中国外汇储备充足，资本账户也未完全开放，央行的汇率管理能力较大，政策回旋余地也大。因此中国受到的负面影响将小于其他新兴市场。
最近，有关新亚洲金融危机卷土重来的预期越来越强烈。印度、印尼、菲律宾等国股市持续大跌，重要原因就是热钱大量外流导致本国货币贬值引发多米诺骨牌效应。其中，印度卢比从年初以来已经贬值18%，菲律宾比索汇率创下两个月新低，印尼卢比短期贬值3.7%，泰铢贬值1.9%。
一场由货币贬值诱发外资流出再诱发金融动荡的情景，与当年亚洲金融危机很相似，于是，有人联想到了人民币会不会跟风贬值或者被拖下水。从另一个角度看，人民币似乎也有贬值的理由。首先，从长期看，人民币是存在贬值风险的，其重要原因是中国宏观经济构成很不合理，水分比较大，人民币的实际汇率水平与实际的经济水平是不协调的；其次，人民币贬值对中国出口是有利的，特别是在我们要想方设法加大进出口以不拖GDP后腿的情况下，人民币贬值就是多赚美元，这是一个捷径。
但即便如此，人民币也不会立刻在短期内大幅度贬值，有经济学人所说的人民币与美元1比20的可能只存在与理论之中，现实中更是不存在的。为什么这么说？因为在中国不能只考虑纯经济因素，还要考虑政治经济的因素，要考虑与美国和全球其它大的经济体的政治经济的全面均衡。早在1996年，人民币就已实现了国际收支经常项目下的可兑换，但是对资本项目仍实行严格的管制。在这种情况下，人民币汇率仍只能在一个很窄的幅度之内波动，现阶段在银行间即期外汇市场上人民币的汇率波动区间是上下0.3%，风险被严格控制。
其实，回过头来想，无论有没有新的亚洲金融危机出现，让人民币贬值的想法都是不正确的。以最为典型的如果人民币贬值就会拉动出口这个理由来看，泰国、印尼甚至印度都是这么想的，为什么呢？因为在一个以劳动密集型出口为主的市场，产品的科技含量不高，缺乏竞争力，唯一的竞争力就是价格。一旦本国货币贬值，成本随之降低，产品价格下降，竞争力增强。但是，这只是理论上的，印尼、泰国就是典型，当年的东南亚金融危机爆发，货币贬得一塌糊涂，这些国家的出口产品竞争力就增强了吗？肯定没有，热钱的大量流失使实体经济遭受重创，何谈出口竞争力。
但新的亚洲金融危机隐患以及人民币长期贬值的预期，又给我们以警示：一旦有一天人民币可以自由兑换了，外资热钱可以自由进出了，汇率波动由市场说了算了，
我们怎么办？在当今世界，有几个国家是不怎么怕货币贬值的，一是金融体系无比庞大的美国，二是科技实力雄厚的日本，这两个国家一旦货币贬值，其国内健康的金融体系和发达的实体经济是直接受益。为什么日本敢以日元贬值来刺激经济，因为日元贬值其科技含量高的出口产品价格更低，更有人要。美国不仅有庞大的金融体系，其高科技产品出口也很厉害，贬不贬值都抢着要，人家还不给核心技术的产品。因此不妨想一想，同样以贬值为手段，是日本的汽车家电美国的飞机好卖，还是中国的牛仔裤受欢迎？
因此，我们要防微杜渐，就必须加快经济结构调整步伐，加速经济发展方式的转变与转型。无论是泰国、印度还是印尼，一旦发生汇率波动热钱流出，最受伤的是投资型产业，以房地产、初级加工为首。因此，我们应该思考的，是在目前政策保护下，在保持汇率基本稳定的情况下，加快实现经济转型，然后再在经济健康良性可持续发展以后考虑人民币可自由兑换，真正实现汇率与实体经济相匹配。因为一个结构合理健康的实体经济，是不用担心热钱兴风作浪的。为什么索罗斯不去狙击日本、美国和欧洲而非盯着东南亚？一目了然。
