各位观众大家好，今天我给大家汇报的题目叫《资本市场的起伏跌宕及如何应对的思考》。今天（7月9日）我感到十分欣喜，因为我看到中国股市的上证指数，我们的深证指数在沉寂了多少天以后终于翻红了，许多的小盘股、许多的指数成分股今天都表现为红盘。今天也应该是我们中国股市出现异常波动届满第三周的日子，在这样一个日子来跟大家分享中国资本市场的起伏跌宕的情况，在起伏跌宕的情况之下如何进行“救市”，以及我们对“救市”所产生的一系列的反思。
今天跟大家交流的内容主要包括四部分。第一部分是风云激荡的资本市场。这里面我想跟大家交流一下，这个资本市场在当前所给我们带来的一系列的风险和压力。在第二部分，我们对本轮的股市异动进行分析，帮大家看看怎么叫多方、怎么叫空方、怎么叫多空大战。第三部分，政府在整个“救市”过程当中所采取的政策、措施、策略、目标各是什么，在这些目标和措施当中，就我个人的意见来看它存在哪些优点又存在哪些不足，也跟大家做一个交流。最后我们展望一下，在股市异动结束之后，中国股票市场该如何进行完善和发展。
一、风云激荡的资本市场
大家谈起资本市场时，很多人并不完全知道什么是资本市场，甚至在很多情况下，把资本市场和货币市场混同在一起。在这里我跟大家做一个简单的介绍。如果货币的形态不发生改变，而仅仅是货币从一个人到另外一个人的手里，这种货币交易我们把它称之为货币市场；如果是货币形态发生转变，那么货币从一个人到另外一个人手里，但是从此伴随着货币转变成一系列的资产权证或者是凭证，这就是资本市场。在这个条件下，货币市场产生货币的配置，资本市场产生资本的配置以及资本和货币之间的配置。那么，在这个条件下，也就是说我们的资本市场配置分两类：第一是资产凭证和资产凭证之间，第二是货币和资产凭证之间。在这个条件下，我们的股票市场，就是当前资本市场当中的重要的构成部分和核心的一环，于是我们股票市场要配置的是大家手里的现金、大家手里的货币和股票之间的关系，以及股票与股票之间的关系，包括在这个过程当中，各类股票的变形形式都是属于资本市场、股票市场配置的范畴和领域。
大家会说，你帮我总结一下，货币市场和资本市场刚才的定义很明确了，落到我们实际的生活当中究竟表现在哪里？我来跟大家做一个解释，货币市场一般来讲，我们老百姓看不到，因为我们老百姓是货币市场当中典型的零售方，而这个零售是通过我们的劳动所产生的银行存款账户里的资金，而直接到达我们每一个劳动者手里，到达每一个家庭手里。所以，货币市场在零售市场上几乎很少能够见到，基本上跟我们的银行体系、间接金融体系是吻合在一起的。那么，批发市场在哪里？在银行间，在上海。上海有一个银行间市场，在这个银行间市场所配置的就是货币，货币从一个银行到另外一个银行，在这个过程当中产生的利率就叫做货币市场利率。这个利率说一个很简单的利率，大家都很熟悉，叫同业拆借，或者叫回购利率；同业拆借是无抵押的，回购利率是有抵押的；一般来讲，回购利率比同业拆借利率低一点。这是货币市场，一般来讲离我们老百姓比较远。
另一个是资本市场，资本市场有近有远，往近的说就是我们的股票市场。当前每个人可以开立20个股票账户，大家随时随地借助手机或计算机的方式都可以进入到股票市场当中，各个证券公司的营业部还建有股票交易的大平台、大厅，在这个大厅和平台当中大家也可以方便地进行股票交易，这个离我们老百姓最近。
第二个离我们老百姓稍远一点，但也不太远，就是债券市场，大家从银行柜台买走的国债其实是属于债券市场当中的一个场外市场。但是债券和我们的股票不一样，债券市场当中最大的市场就在场外、在银行间，叫做银行间的债券交易市场，这个市场交易的债券占到整个债券交易总量的97%左右。在这个条件下，97%的债券在银行间市场来进行交易，相应的就使得老百姓离债券市场又比较远，因为我们老百姓很难成为银行间交易的投资者和交易者。
第三个市场离大家就更远一点，就是期货市场。期货市场包括商品期货和金融期货。我们在整个股票市场当中，其实也存在期货交易，这个期货交易叫做股指期货，属于金融期货的一个构成部分。在期货市场进行交易时采取的也是会员制。于是，一般的老百姓也是无法有效地作为会员去参加期货市场交易，但是可以借助一系列期货公司的平台，相应来开展期货投资业务。接下来，证券公司也给我们提供参与到股指期货交易当中的途径和便利，所以有一部分股民既是股票市场的现货交易者，也是股票市场当中的期货交易者。
还有一个市场就是外汇市场。这个外汇市场是人民币跟其他国家的货币，以及其他国家货币之间的一个交易市场。如果其他国家货币之间的，我们把它叫做离岸金融市场；如果是人民币跟其他国家货币之间的金融交易，我们称作在岸金融市场，到我们中国目前为止，我们还只能提供在岸交易，对于离岸交易我们现在还没有很好地进行组织。
上述四个市场离大家有近有远，但其实它们都是资本市场的组成部分。从这个资本市场所配置的资本来讲，它既可以在股票市场上流动，也可以在债券市场上流动，还可以在期货市场上流动，还可以到外汇市场上流动。也就是说，我们现在的这几大市场在资金的进和出之间壁垒是比较低的。所以，在考察、在学习股票市场时我们要有一个开放的理念，也就是说，无论我们对股票市场“救市”，或者在股票市场中操作，既对股票市场产生影响，还会对股票市场之外其他的资本市场的构成部分产生相应的影响。这个理念也希望各位观众刻在自己的脑海当中。
接下来我们来看一下这一次股票市场到底有多么风云激荡。
中国的股市在近三周之内出现了急剧的变化，上证的指数从5178点跌到昨天（7月8日）收盘时的3507点，在这样一个股指大幅度下挫的情况下，我们的市值蒸发了大概21万亿。21万亿的市值，大约相当于整个深圳市场在股票市场火爆时的市值水平。也就是说，我们21天，一天跌掉1万亿，一共跌掉一个深圳市场。恰好与我们同时，希腊发生了债务危机，如果用希腊的GDP衡量的话，我们这三周跌掉了10个希腊的GDP。很有意思，有国外电视媒体说：忘记希腊，关注中国吧！此外，我们在这个过程当中，到今天7月9号有1600余家公司正式停牌，大约占到上市公司总量的58%，还有公司在谋求停牌。中国平均每位股民的损失超过41万元，大约相当于普通人8年左右的工资收入。这是对老百姓财富和生活的影响。到昨天（7月8号）晚上收盘，沪市只有14家公司上涨，695家公司下跌，353家公司停牌。这就是我们见到的本轮股市异常波动、股市风云激荡所给我们带来巨大的冲击，所给我们带来的巨大的影响。甚至好多同志都说，这几天看什么国外的大片都不如把股市的整个的股票版搬到电影院去，看得惊心动魄，而且常看不厌。
二、对本轮股市异常波动的分析
接下来，我们看一看到底是什么原因导致了本轮股市的异常波动，影响股市异常波动的原因和风险究竟在哪里？
（一）股市五方“当事人”
我们把股市进行一个拆解。股市当中一般来讲有四方当事人。
第一方当事人叫投资人或者叫投资者。我们每一个散户都是投资者，参与到股票交易当中的证券公司的自营证券也是投资人和投资者。
第二就是证券公司。刚才说了，它的自营部分算投资人和投资者，它的代理部分、经纪部分就是证券公司是我们的代理人。也就是说，证券公司其实是多重的参与者，一方面它有自营股票的部分，另一方面它有代客交易的部分。大家在哪个证券公司开的户头，它代我们进行交易，履行的就是代客交易，证券经纪的功能；对自营部分，它履行的是金融机构的一个投资者的功能，所以它是这样二合一的整体。
第三个就是交易所。绝大部分股票交易在交易所当中发生，当然，也有场外市场，著名的如美国的纳斯达克，比较著名的如中国的中小企业股权交易系统，也就是我们的新三板，这都是场外交易系统。但是，场外交易系统事实上在许多交易规则当中，也是模仿了场内的交易规模，只是在它的准入当中，没有场内准入那么严格。相应的，在金融衍生品的开发创新和覆盖方面，没有场内的金融衍生品开发得那么完善、那么有效。
第四方当事人就是上市公司。我们股票市场买卖的是股票，股票是一个金融工具，这个金融工具是由上市公司发出来的，上市公司所发的股票，在性质上是本企业净资产的重要代表。也就是说，股票代表什么？代表一个企业的净资产水平。那么，换句话说，如果一个企业在经营过程当中出现了问题和麻烦，需要停业，或者需要申请破产保护，在这个条件下，它的每一单位的股权所对应的资产或者说是所取得的回报，就来自于它的净资产的水平。所以，上市公司依托自己的净资产规模，发行股票；而股票一旦发行出来，尽管它是依托净资产水平发行的，但是一旦发行出来，它就受到企业净资产之外因素的影响，因为它作为一个资产凭证，虽然脱胎于资产，但是资产凭证本身的运动规律就开始形成自己的独特的规律。比如说，股票强调收益率，它的收益率来自于总资产使用过程当中所产生的收益回报，减去负债的财务成本，剩下来这块可以称之为叫收益率。那么收益率来自于是总资产应用减去负债的成本。这个跟净资产之间就不是那么完全吻合在一起，所以我们来说，股票来自于净资产，但是股票未必跟净资产完全统一在一起，其中存在许许多多的因素会导致股票价格背离净资产价格。
前面四个人基本上就可以构成股票市场的最基础的元素，这四个人就可以开展股票交易，这没有问题。如果在现代金融市场或者现代的股票市场当中，往往还会再多一个人，这个人就是在场外提供开发性衍生性服务的人。大家经常在这次股市当中听到的场外配资，或者叫融资融券，或者叫ETF交易基金，或者是围绕着股指期货所产生的一系列的金融衍生品的交易，都是属于我们刚才所说的场外市场和场外市场主体所产生的交易。
在这里跟大家做了一个分享，也就是说，我们股市上的主要主体一共是五个：一个是投资人（我们自己），第二个是券商，第三个是交易所，第四个是上市公司，第五个是我们无法一一列举的那些场外存在在股票交易之外但是又不可或缺的这些主体。这就是我们遇到的情况，也就是说接下来的股票交易一定是这些人在整个股票市场当中出现了不同的看法，产生了不同的矛盾，然后才出现了我们本轮股市的异常波动。
（二）多空三回合大战
我把政府介入之前的股市分三个阶段跟大家进行交流，我把它称之为三个回合。其实，政府介入以后，国家“救市”启动之后，还有好几个回合，但是那几个回合就不一一摘出来跟大家进行分享了，因为整个政府的政策体系是一个一体化的体系，是连续不断地出招，可能是招招合起来共同制敌的情况。所以在政府救市之后，我就不用回合来和大家分享，但在政府救市之前我非常愿意用回合一点一点地把本轮股市异动之前的情况跟大家交代清楚。
第一个回合：股票市场当中的空头和多头的阵营分别形成。
刚才我基本上已经把股票市场的基础知识跟各位观众做了交代，接下来大家就运用一下这些基本知识共同来看一下，股票市场的多头和空头究竟是怎么回事。
我先把这两个概念跟大家交代一下。所谓多头，就是持有股票数量很多的人，持有大量的现券；所谓空头，就是他没有这么多券，但是他在市场中卖出了比他持有的更多的券，这样就形成了空头。多头，换句话说，净券量应该是正值，但是空头的净券量应该是负值。但是在这个过程中，空头和多头之间是相互转化的。总体上讲，我可能是空头，但是在一个时点，一个小的短时期，我可能是多头；一个多头人，可能在整个时段中表现出我是多头，但是在一个具体的时点，短时期内，可能我发挥的作用是空头的作用。在座的各位观众也许很恨空头，但是在整个这一轮股票异常波动的某一个时点或者某一个时段，你做的事情恰恰就是空头的事情。所以，空头和多头之间，没有哪一个空头是完全做空，也没有哪一个多头完全做多。多头与空头，是从总体上来看、从交易意图来看所进行划分的。
接下来我跟大家分享一下在阵营形成阶段的相关情况。
第一步，上市公司的股票市值受到净资产因素的影响，但是一旦形成股票以后，它就受到三个因素的共同影响：第一个因素是净资产因素；第二个因素是资本收益率因素，或者叫资产收益率因素，也就是我这个资产能够产生多少价值，产生的新增价值越多，我的资产价值相应也就越高；第三个因素是市场上的供求关系，也就是说进入到股票市场当中的资本或者是现金量，以及股票市场中的交易工具的数量。这个交易工具主要来自于新增发的股票，新增发的股票来自于谁呢？来自于IPO（首次公开募股），上市公司刚刚上市之后发的第一轮的募资就是IPO。如果是一家老的上市公司再次进行融资，它发出来的股票叫增资配股，来自于这个市场当中的供给量主要是IPO加上增资，来自于这些市场当中的需求主要来自于进入这个市场中的资本规模、货币规模到底有多少。在中国股市的运行下，股市的价格来自于净资产，而且当前整个经济形势以及企业的经营环境，导致了企业的资产收益率状况未能出现较大的改善。于是，股票市场事实上由两个渠道构成：第一个渠道是净资产估值的变化，第二个渠道是进入市场中的资金和在这个市场中新增发IPO数量之间的配比关系。
沿着这个思路再往下走就很有意思，大家都说了来自于净资产估值的变化，净资产的估值又从何而来？从中国的情况来看，净资产估值的变化主要来自于制度和机制的调整，制度和机制的调整致使资源配置更加有效，资产使用范围、资产使用效率大幅度提升，在这个条件下，就带来了净资产估值的上升。很简单的一个例子，比如说国有企业要进行混合所有制改革，混合所有制改革就意味着资产从国有企业的经营管理之下，转向混合所有制企业的经营管理之下。那么在这个条件下，资产就有可能得到更加充分而广泛地运用。这种更加充分而广泛的运用就会导致资产价值的上升。资产价值上升以后，在负债水平不变的情况下，净资产价值就会相应上升。净资产价值上升又会导致股票对应的资本量增长，股票对应的资本量增长，股票的价值就会上涨。换句话说，股票市场价格上涨的第一个渠道，来自于净资产估值的变化，而净资产估值的变化来自于改革，它是改革红利在股票市场中的主要表现，而且会随着股票市场的不断完善、不断延伸，而相应地进入到我们的实体经济当中去，在中国实体经济发展中贡献力量。这就是上市公司股票市值的相应变化。
第二个渠道，资本收益率如果没有变化，那就只能转向进入市场中的资金和市场中IPO的规模。中国的股票市场已经沉寂了七年多的时间，在这种情况下，要把中国的股票市场培养起来，我们在整个股票市场复兴之初，没有给它施加过多的供给，而是保证它的需求量基本上都能转变为对当前资产中存量资产的需求，而不是用新需求来稀释它。但是中国的股票超过4000点之后，股票市场的人气基本恢复，定价能力基本恢复，风险的分散能力基本恢复，在这个过程中，金融资产的价值也有了相应的恢复。在这个条件下，股票市场要履行的资源配置的职能和企业融资的职能就要大幅度上升，当然要想让资源配置、企业融资的职能上升，就不能简简单单地只去保护这2000多家上市公司的利益，要让更多的人、更多的企业能够进入到股市平台之中，能够利用这个直接融资市场开展充裕的、便利的、低成本的融资活动，然后让这些资金更加有效地进入到中国的实体经济当中，为中国企业的发展贡献力量，成为中国企业运行的最主要的融资渠道之一。所以，扩大IPO的发行，增加已上市公司增资配股的安排，都是合理的、正常的符合我们国家改革和发展方向的举措。
但是在这个过程当中出现了一些问题。因为股票过了4000点以后，来自于股票净资产估值所能够代表的资本量开始赶不上股票的价值。股票的价值导致了过快上涨的上市公司的市值和基本上没有太明显变化的上市公司现值之间的背离，也就是说，如果按照现值来衡量上市公司，它值一个钱数；如果用市值来衡量这个上市公司，它又值另外一个钱数，而在这个过程当中，上市公司的股票市值远远大于这个上市公司的净资产。在这个条件下就会产生一个问题，就是市值高估，上市公司的市值被高估。
一个正常的市场，如果在市值高估的情况下，最佳的方案是企业扩大固定资产投资，通过扩大固定资产投资，相应地在这个过程中平衡市值和企业资产价值之间的背离。也就是说，企业通过扩大投资，增加产能，扩大利润水平，相应地给过高的市值一个合理的价值基础，那么它的价值基础由净资产加上资产的收益部分构成。但是当前，有很多企业发现自己的市值远远高于企业的现值之后，他们采取的举措并不是增加企业的固定资产投资，也不是扩大企业产能，也不是注重推进企业创新，而是做了另外一件事情，就是部分企业在这个过程当中转向套现。我手里持有的股票远远大于这个股票所蕴含的内在价值，我就把手里的股票顺价销售出去，相应套现。套现之后，要么供个人消费、个人使用，要么开展其他的投资活动，比方说对房地产的投资活动等等。这样一系列的安排就导致了我们刚才所说的市值和现值之间的差异，就导致了多头和空头阵营分立的开始。
除了刚才所说的公司方面的问题之外，中国的宏观经济运行也为股市带来了一定程度的冲击和影响。在6月末，许多市场主体都认为，中国第二季度的经济数据可能不够理想。有很多人认为，第二季度经济数据破7是一个大概率事件。在这个条件下，宏观经济对谁影响大？宏观经济影响最大的就是把各类因素都综合考虑在一起，又安排了比较适合权重的股指，所以宏观经济形势对股指很有压力。具体说，它对股指期货是非常有压力的。当宏观经济形势，大家都认为二季度有点压力的时候，就会导致股指期货出现一个看跌的前景，也就是在未来股指会有所下滑。在这个条件下，股市上的交易者就愿意在当期卖出大量的股指期货，到远期、到未来再以低价买入股指期货的方式来进行平仓。那么，这种近期高卖、远期购回的情况，就导致了中国股指期货存在一个运行的趋势，就是近期估空、远期平仓，这样一种交易安排在股市当中明显增多。所以，大家共同看到一点，因为股市当中有一点点泡沫，许多的投资者利用中国股票市场当中的结构性问题，就把泡沫开始向股票市场的交易和股票的价格以及股票衍生品的价格方向进行引导，我们出现了第一个环节的问题，就是股指期货出了问题，当期的股指期货卖盘多，买盘少。
除此之外，在现货市场中表现出来的是股票交易异常活跃。在异常活跃的时候，说明整个股票市场中的投资者的信心非常足，投资者的投资意愿也非常强烈。在这个条件下，投资者已经不仅仅满足于现券的持券要求，开始转向一系列以现券为基础所创造出来的新的金融衍生工具，或者是金融创新产品，最典型的就是ETF。ETF是一个典型的指数基金，ETF的指数基金很有意思，它在场内市场可以进行交易，就像我们正常的封闭性基金一样进行交易，当交易完了以后，如果选择退出这个市场的时候，它又变成了一个开放式的基金，这个开放式的基金可以把ETF所代表的股票释放出来。比如说，我有一手的ETF，当我决定不交易这一手的ETF，决定退出，退出以后就转变为一种所谓的开放式的基金，我就要求基金公司赎回我这一手的ETF。那么基金公司不会按照货币，不会用价格来赎回，基金公司只会用这一手的ETF所代表的现券、股票量，代表什么样的股票多少股，按照股票量来进行相应赎回。很有意思的情况就出现了，股票交易异常活跃，相应的很多人就开始进入到指数交易当中。进入到指数交易当中以后发现了一个问题，ETF这一类指数基金本身是含有券，是实实在在存有股票的，因为股票现券市场的交易非常火爆，导致一个ETF所代表的现券交易的市值大于一个ETF自身的市值。在这个条件下，就会有许多人在市场上买进ETF，买进这个指数基金，买进以后，不是为了在市场中再卖给别人，而是选择退出，退出以后要求基金公司用现券赎回ETF。在赎回ETF的过程当中，相应的现券就到了ETF的持有者手中，于是他就拿着这个现券再去市场上交易现券，从而获得更多的收益。刚才我说的这个过程就叫做ETF套利，是因为现券价格高于ETF的价格，所以通过ETF来买入ETF，再卖出现券来获得大量的收益。这就形成了在整个股市发生风险之前，又一个重要的信号，就是ETF这种交易不合理地增长，而且增速非常迅猛，而且ETF发行市场的交易量的活跃程度要远远大于流通市场的活跃程度。大量的ETF从它发行到赎回，仅仅是为了发行、交易和赎回，而不是在流通市场中进行ETF和相应股价之间有效的配置来反应股价的合理性，所以这个信号机制被破坏掉了。
我把刚才所讲的内容跟大家做一个总结，也就是说在这轮股票异动之前，大约在5月底、6月初前后，在中国的股票市场上形成了两大阵营。
第一个阵营叫多方阵营，就是看好股市，愿意更多地持有股票的阵营。这个阵营的特征是持有大量的股票现券，在这个过程中，股票证券的持有量非常大。
第二，在场外配资当中，在场外可以选择融资，也可以选择融券。选择融券的目的是为了当前趁着高价把股票卖掉；选择融资的目的是因为我觉得未来的股票还要涨，趁着现在股票的价格还没涨起来的时候，融入资金买入更多的股票，这叫做融资。既然你是一个多头力量，你愿意看好中国股市的未来，所以这部分人在场外配资中基本表现为融资，融入了大量的资金，融入的资金将来是要还的，而融入资金的过程往往是要提交股权质押的。也就是说，我去融入了资金，往往是在这个过程当中要提供我手里已经购入的股票，拿着这个股票去市场方手里进行质押，相应获得融资，再来进行股票的买卖和采购。
第三，这部分人以散户为主，于是他们对于股票市场中交易工具的使用是非常少的。主要有几点表现：第一，ETF在多头人当中持有的比例并不高；第二，在期货市场当中参与量不大，就算参与了，在期货市场当中买的也都是期货下一步要进一步上涨的，形成的是买方的力量。
所以，在多方阵营当中主要表现为现券数量比较大，场外配资表现为融资，相应的在股指期货市场和指数基金市场（ETF市场）两者使用量不大。但对于空方来讲，他们在此之前已经买了或者是融入资金买了大量的ETF，手里持有大量的指数基金、大盘的蓝筹基金。另外，在股票市场当中他们表现为卖出大量的空盘，我手里没有任何股票，但是我在期货市场当中卖出大量的空头，到了交割期，我再从市场中买入股票，相应地进行平仓，就结束了，未必要实现真正意义上的期货交割，这就是期货的特点。在期货市场当中表现为非常突出的卖空活动。在场外配资当中，多头表现为融资；对空头来讲，表现的就是融券。另外，这部分人往往也持有一部分股票的现券，要调节头寸，而且要在市场的运行中借机进行高价出，赚钱，然后低价入再来赚钱。因为中国的股市市场现券交易毕竟是T+1的交易，所以这部分人手里还有一部分现券。
这是第一个回合。在这个回合当中，多头和空头应该都是喜气洋洋的，大家都根据各自的理念组建自己的股票仓，在这个过程中，空头的用心要更加突出一点，对股票市场交易机制的掌握水平也要更加突出一点。
第二回合：空头发力，多头接招
接下来在两大阵营形成之后，就会进入第二个回合。到了第二回合就是空头发力，多头接招。空头处在这一轮股票市场异动的主动部分，他利用自己的空头的地位，抢先发招；多头只能被动接招，从而导致了股票市场出现了一系列的变化。
比如说，在这个过程当中，进入到6月中下旬以后，空方做的第一步是出售现券、融券，在市场当中大量抛售现有的股票。多方因为对股市的前景看好，在这个过程当中，就购入了来自于空方所抛出的大量股票现券和融券。对于空方来讲，这一步实现了成功的套现。在这个过程当中，空方手里就从满负荷的券、满负荷的金融衍生品转变成有了资金头寸和金融衍生品头寸。
那么接下来，空方第二步是抛出ETF。空方抛出ETF，空方抛出ETF以后，一方面可以满足空方套现的要求，继续增加空方的现金持有量，同时会导致ETF的价格下行。当ETF价格下行以后，多方就发现了，指数基金的价格低，于是多方就开始接手入指数基金。接手入指数基金以后，多方这边就发现了一个问题，因为指数基金是用相对较低的价格购入的。在这个条件下，我如果把指数基金退出流通市场，回到发行市场当中，相应地我就可以把ETF基金当中所代表的现券要求证券公司赎回，要求基金公司赎回，赎回了以后我就可以把这个现券拿出来，到市场上去交易，相应地我就可以赚更多的钱。
于是，看似空方抛出ETF的活动，导致空方并没有在当期赚足ETF足够的钱，因为他要抛，抛的过程会导致价格走低，但毕竟空方实现了套现的目标。而对于多方来讲，就很尴尬，他相对低价买入的ETF，他发现比现券的价格要低，于是，我就不如把ETF退出，换成现券，再拿着现券在股票市场当中进行交易。这个条件下，就导致了股票市场当中的现券的卖盘进一步增加。
你看，仿佛你是多头，仿佛你还购入了ETF，但是在这个过程当中，因为你的一个理性的选择就导致了股票市场当中的空头的增长。那么，一个多头的人在不经意间做了一件空头的事情。这是第二回合，空头处在主动地位。
第三回合：市场主体的多空大战
到了第三回合，我把它叫做市场主体的多空大战。在这个过程当中，政府尚未介入，国家也未“救市”，主要来自于市场主体之间的多与空之间的争斗。那么，我们来看一看，第三回合市场主体之间的多空大战又将激烈到什么程度？
到了这个时期，空方要干的一件事情就是，他的资金量是相对有限的，但是他要形成一个完整的资金链，这个资金链使得他能够从市场的异动当中，源源不断地获得收益，而这个收益，能够支撑他的资金链条持续滚动地运行下去。多空大战到这个时期，主要看多头和空头谁能够在这个过程当中顺应市场的交易机制，相应形成自己完整的资金链的循环。
我们来看，在多方不经意间也当了空方的情况下，空方做的下一件事就是多次频繁地操作ETF。因为空方已经在之前套了现，那么，在这个过程当中，就导致多方的流动性进一步紧张。
那多方的第一步还是加大融资力度。因为融资融券机制保证了多方可以相对较好地获得资金的融入。所以，当空方不停地操作ETF，操作这个指数基金的时候，相应地导致了多方在这个过程当中，融资的量不断加大。加大到一定程度，就出现了，我们场外配资的规模到了我们多空大战之前，已经从1000多个亿增长到2.6万个亿。在这个情况下，多方的流动性已经非常紧张，他单纯依靠融资融券渠道获得的融资空间压力越来越大。于是，一部分P2P也卷入到这场活动当中。在这个条件下，通过ETF的操作，买入ETF，再卖出ETF，到了多方手里，多方又把ETF拆开，再转回现券，导致现券市场的累计量越来越大，压力越来越大。于是，多方就会出现一个问题，他突然发现，这个市场仿佛也不像自己想象的那么好，股票的量非常大，即使没有任何IPO，但是在这个过程当中所产生的券量增长是非常快的。于是，在这个情况下，一部分多方开始停止融资，停止融资以后转向什么呢？转向出售手里持有的现券、股票，把持有的股票、现券卖掉，换回流动性。通过换回流动性，继续操作ETF和现券之间的兑换关系。那么，因为大家开始出售现券，而且现券的保有量又非常大，于是就导致了股票的价格开始出现走低。
在这种情况下，空方还要赚钱，空方怎么做呢？因为现券的价格越来越走低，融资越来越难，但是融券还是非常容易的。于是，在这个条件下呢，空方加大融券的力度，再集中卖出ETF，把自己的融券集中抛出，把自己手里还持有的ETF集中抛出，就导致了市场当中的现券量急剧增长，股指基金的数量也急剧增长。而且在这个过程当中，股指基金和现券之间的价差突然就没有了。没有的情况下，大量已经手里持有的股指基金，你也没有办法再去实现套利的活动。于是，从套利到股票交易都出现了停滞。
到这个时期，许多的多方开始转向下一个活动，停止增持，股票的数量不再增长，不再购入新的了。于是，空方刚刚所做的活动，投放了大量的融券，投放了大量的ETF，因为多方不再增加持有量，就一下把股票市场的价格打垮了，这就是我们见到的股票价值突然之间急剧下滑。
这个实际上跟我们的实体经济运行没有什么关系。在当时乃至现在都不是反映实体经济突然出现了大问题的原因。实体经济还按照自己的轨道，还在复苏的进程之中，努力地前行。但是，股票市场因为它自身的交易和空头力量在这个过程中所做的战略性操作，就导致了股票市场出现了一个大的急剧的贴水。
再接下来，大家会发现，当现货市场大量走低的时候，期货市场的看跌的氛围就上来。期货市场的看跌氛围上来以后，多头力量，也就是持有现券较多的人，就希望买入看空的期货，来相应地平衡自己的风险，于是，导致看空期货的价格急剧上升。
刚才也说了，在此之前，空方布局的第一步就是把看空期货基本上都布局了。于是，当看空期货的价格上升的时候，空方在这个过程中，通过期货出售来获益。我们在这里就看到一个非常严峻的现象，就是空方在这个过程当中，他通过现货的提前处置，形成了必要的流动性的来源，又利用流动性，又利用融券机制，在市场当中不停地通过ETF和融券的方式，来获得流动性的持续流入。那么，在持续流入的时候，就导致了股指上出现一个风险，导致股指的下跌。股指的急剧下挫，就导致他在期货市场上进一步盈利，于是他又把期货市场上的盈利，进一步拿到现券市场上操作，操作ETF，进一步地来扩大融券，相应的在这个过程中仍然形成一系列的卖盘，就继续导致多头不断地收缩战线，于又形成了股指更大幅度地下降，接下来，股指期货的空头的价格就更高，多头通过股指期货的空头赚入更多的钱。也就是说，在这个过程当中，在多头猝不及防的条件之下，空头已经形成了一个内循环的资金链。这个资金链来自于股票市场当中的各个衍生品、创新产品和股票市场的现券和期货之间，形成了一个互相呼应，然后滚动扩张的这样一个资金链条。这个资金链就把多方打到墙角里面。
到了这个时期，多方出现了什么情况？第一，已经在市场当中的人，流动性不能足。在这个过程当中，企业为了护盘，消耗了大量的流动资金。多头的持有者为了护盘，不断进入到股市市场进行抄底。基本上，很多人还都附上了融资的压力，新入场的资金量明显减少。因为股票市场风险加大，外部的投资者认为当前股票市场的收益和风险之间的关系不成比例，我就不进入这个市场。整个市场当中，多头的资金刚性趋强。在资金刚性趋强的时候，大家会说，好，我现在没钱买股票，我就不买，我就干脆持有它，行不行。这个在以前传统股票市场当中也许可以，但是在当前不行。因为我刚才也说了，在这个过程当中，因为大家前期看好，导致空头通过频繁操作ETF，大伙通过ETF来实现套利的活动和股票市场上涨的活动，许多人都把自己的资金用完了，又借入了资金，就叫融资，融入了大量的资金，而你融资的时候，要把你手里持有的股票现券提供给融资方来做质押。也就是说，以手里所持有的现券做了质押，你才取得了新资金。在这个条件下，如果是你长期持有不交易，那么接下来，在整个市场看跌的情绪之下，许多融资就到期，到期以后就被迫平仓。被迫平仓以后，现券的投放量就进一步增长，进一步增长以后，你被平仓去的现券就成了做空力量当中重要的一个增量。本来你是一个多头，但是因为你被平仓之后，你就变成事实当中的一个空头。所以在这个环境之下，大家可以看出来，多头处在不利地位，空头处在有利地位。而且因为空头的先布局，已经形成了一个难以攻破的内向型的资金链。在这个条件下，如果没有外力的介入，如果让市场自己来发挥作用，市场的力量将明显偏向空方，并且这个偏向还将在较长的时期之内持续下去。
三、政府应对策略的评价
刚才说了，没有外力的情况下，股票市场的前景是极其堪忧的，所以我们就必须要让这个外力生成，这个外力是谁？是国家。国家要启动“救市”，有人说，国家“救市”是一种违反市场经济原则的活动。我本人倒不这么认为，国家救市要看环境，要看风险的大小，看必要性。如果必要性到了，该出手时就要出手。随后我们所给市场带来一定的影响和损害，到了接下来的制度的规范和措施的优化阶段我们再进行规范和优化。对国家“救市”来讲，大家争论最普遍的就是三个问题：第一个问题，国家要不要“救市”？第二个问题，从哪个角度“救市”？第三个问题，怎么“救市”？
（一）要不要救市
我个人认为，国家救市不仅需要，而且是极其必要的、有益的。我的原因有四个。
第一，党的十八届三中全会《决定》指出，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用，而且这句话后面不是句号而是逗号，逗号的下一句是政府要更好的发挥自身的作用。市场发挥决定性作用，并不是排除政府来发挥自己的作用，政府在这个过程当中，也应主动发挥自己的作用。
第二，市场正在发生难以逆转的恶劣事件，政府力量如果不介入的话，市场的修复能力，有时候是很有限的。市场做“锦上添花”的事比较多，“雪中送炭”的事比较少，所以市场都有一种路径依赖，当它发生难以逆转的恶劣事件的时候，如果任由市场机制发挥作用，很有可能导致的是这个恶劣事件更加恶劣，甚至是难以修复。
第三，到6月中下旬的时候，市场的机制正在受到严重的冲击，价格发现功能和风险分散功能正在丧失，股票市场已经进入到失灵的阶段。它不是一个有效市场，已经是失灵的市场，而市场失灵从我们现在的宏观经济学来看，它应该是政府发挥作用的集结号。
第四，大量的公民财富正在不合理被蒸发、被掠夺。在这个条件下，政府作为一个制度、规则的基本公共产品的提供者，有义务保证市场规则的公平、公正、透明、有效。在这个过程中，政府应该介入，并且发挥重要的作用。
所以，政府是不是应该“救市”，我认为完全可以救。至于大家担心的问题，我稍候再来回复。有许多人担心，会不会导致市场的扭曲？会不会导致规则不被重视和尊重？我们随后再来进行分析。
（二）“救市”的角度
接下来第二个问题就是从哪个角度来进行“救市”。“救市”的角度其实很多，我简单地罗列一下，然后我不做评论，大家来共同看一看，我们政府从哪一个角度实施了。
关于“救市”的角度，我总结为八个角度。
第一个角度，消除泡沫的预期，缓解股市流动性的压力。也就是说，我们一开始说的来自股票市场当中的泡沫，大家认为市值超过股票所代表价值的现值，所以在这个条件下，诱发了这一次异动。在这个条件下，我们消除泡沫，消除这个预期是不是可以稳住这个风险。
第二个角度，打破空方的资金链的循环。刚才我已经跟大家说了，空方的资金链已经形成一个循环，这个循环可以保证他循环往复下去，较少受到损害。如果我们能够把资金链打开，就有可能彻底解决股市的异动。
第三个角度，稳住大盘，避免指数进一步下滑。在这个条件下，会影响空方对ETF的使用，对于刚才所说的股指期货的使用。
第四个角度，政府出面支持多方，为多方提供流动性的支持。在这个方面，我们已经采取了一系列的举措，比如对强制平仓制度进行了调整，允许到期以后可以进行展期，这都是对多方提供流动性支持的关键。
第五个角度，推动股市创新，提供分散风险和转移的工具。如果是一个正常的市场环境，采用这个方式其实是非常有效的一个方式。但是在异动之下，在压力之下，股票市场当中的多方投资者已经没有能力，也没有心境，去学习这些新的股市创新工具。如果我们采用这一类工具进行投放的时候，很有可能被空方利用，成为打击股市的新的突破口和工具。所以这个角度尽管看上去很美，但是如果真采用这个角度，执行起来的困难恐怕是非常大的。
第六个角度，政府自己直接充当多方，直接应对空方的挑战。大家也可以看出来，政府现在已经表明了政府不减持股票，并且鼓励自己的国有企业回购股票，鼓励自己的金融企业回购股票，政府直接来充当多方，这也是一个角度。
第七个角度，改变规则，避免空方利用规则漏洞。现有的规则是应该得到尊重，但是如果这个规则在当前难以发挥作用，甚至形成规则体系漏洞的情况下，我们就要改变规则，避免空方利用规则的漏洞。
第八个角度，全面支持市场，提振信心，国家全力介入。国家全力介入，这个说出来非常嘹亮，恐怕也是观众非常希望看到的情况。但是这个情况的背后需要国家付出巨大的代价。股票市场只不过中国资本市场的一环，资本市场也不过中国金融市场的一环。如果国家全面进入股票市场，一定要把它托住，一定要打个翻身仗，不计成本，在这个条件下就会导致其他的问题。比如说，央行要增发货币，就会导致外汇市场的汇率出现一定程度的异动和波动。看上去这样一个决策能够很快扭转股票市场中的趋势，但它带来的风险和影响也是极为巨大的。
（三）怎么“救市”
要想救市，不外乎就我刚才列出的这些角度，这些角度当中我们抓住的是其中哪一环或哪几环来进行运用，我来跟大家一起来分享一下政府的救市措施。政府救市措施包括以下几个阶段。
6月26号（证监会）
证监会对于6月26号以前的股指从5100多点到4700多点的大幅度下挫，表态比较温和。证监会说，股市的下跌是对前期市场过快上涨的自发调整，同时受到年中季末流动性波动、投资去杠杆和投资者对市场认识分歧加大等一系列因素的共同影响。
要想解决它，证监会也做好了政策储备，包括规范融资融券的活动，市场逆周期调节安排，证券公司自主性风险控制，以及投资者的自我约束机制。也就说，在这个过程当中，证监会事实上要对融资融券、以及融资融券的的相关主体进行相应约束，以避免刚才所说的高达2.6万亿的场外配资给场内股票市场交易带来巨大的风险。
6月29日 （央行“双降”）
证监会的表态结束之后，股票市场仍在下行，到了6月29日央行突然进行了降息和降准的“双降”措施。首先是对存款准备金率名定实普（名义上是定向降准，实际上涵盖的面非常大，相当于普遍降准）地降了50个基点，财务公司的准备金率降300基点，贷款利率下调25个基点至4.85%，存款利率下调25个基点至2%。与此同时，市场的贷款利率的平均水平也在下滑，5月末，贷款加权平均利率只有6.16%，比2014年的6月中下旬的利率水平要低90个基点以上。所以，央行“双降”的主要目的，一方面是向市场提供流动性，以更加便宜的资金来借入资金，进行必要的资金滚动。这是央行做出来的第一个安排。
第二个安排就是降息。降息可以有效地支撑股票的价格，相应地消除股票的泡沫。股票的名义上核算出来的泡沫会被消化掉，所以央行的这个举动符合我们刚才所说的，“救市”当中的第一个目标，通过消除泡沫预期来缓解股市的流动性压力。
7月2日 （证监会）
但是市场并没有很好的买帐，市场的运行进一步下行。到了7月2号，证监会提前把融资融券管理办法拿出来了。首先，对融资融券的信用账号的管理进行了明确，大幅度提升融资融券信用账号准入的难度。也就是，如果要想进行融资或融券，就必须要拥有20天以上的日均资产在50万元以上的账户记录，你才可以申请开立刚才所说的融资融券的信用账号。
而且，在这个条件下，相应地在以下四个方面进一步突破。
第一是建立融资融券业务逆周期调节机制。允许或要求证券交易公司根据市场情况对保障金比例、标的证券范围等相关风险控制指标进行动态调整和差异化控制。在这个过程当中，证券公司可以根据市场风险的变化，来相应地提高融资融券的难度、准入门槛和相应的资金成本。
第二是合理确定融资融券的业务规模。相应地要求融资融券的规模要跟证券公司的净资产规模相匹配，总业务规模不能超过证券公司净资产规模的4倍。大家会想，融资融券其实是一把双刃剑，它在股票下跌的时候导致了下跌的压力增大，但是在股票上升的时候也可以很快聚拢市场人气，推动股票价值的上升。按照净资产4倍来进行核算，会不会导致融资融券的空间饱和了，没有办法再开展融资融券的活动。在这里我也跟大家介绍一下，我们当前证券公司的净资产规模大概在8千亿多一点，这8千多个亿如果乘以4是可以进行融资融券的上限。现在我们的融资融券的规模刚才也说了只有2.6万亿，所以融资融券的业务规模上涨还有较好的增长空间。
第三是允许融资融券合约的展期。在维持现有融资融券合约期限最长不超过六个月的基础上，新增规定，允许证券公司根据客户信用状况等因素与客户自主商定展期次数。
第四是优化融资融券客户担保物违约处置标准和方式。取消投资者维持担保比例低于130%应当在2个交易日内追加担保物且追保后维持担保比例应不低于150%的规定，允许证券公司与客户自行商定补充担保物的期限与比例的具体要求，同时不再强制平仓作为证券公司处置客户担保物的唯一方式，增加风险控制灵活性和弹性。
刚才也说了，融资融券到期以后，一般来讲特别是融资的抵押证券会被强行平仓。接下来我们就改变强行平仓唯一的方式，可以允许证券公司在这个条件下，跟质押方进行协商，看看他是不是能够继续追加抵押物，通过继续追加抵押物的方式或者是合约展期的方式来化解刚才所说的必须要进行强行平仓的风险。也就是说，原来只能走强行平仓、到期必须还款、不还就强行平仓的安排接下来被转了。转成什么呢？ 6个月到期以后可以申请展期。展期结束以后，如果还是一个强行平仓的状况，可以追加新的其他的担保物来避免被强行平仓的命运。
以上是对融资融券机制的管理，接下来对市场操纵的股指期货合约进行管理。相应地全面检查股指期货合约的交易，打击不合格的操纵性的股指期货的交易。
7月3日（证监会）
7月3号，证监会开始打击股市的谣传，开始对中国证券金融公司进行大量的增资扩股，推动基本养老金入市，允许养老基金净资产的30%可以进入到股市中开展股市和股票类基金的交易。
再接下来，推动年金入市，我们的企业年金和今年要组建的机关事业单位的职业年金的一部分资金也将进入到股市。在这个过程当中，继续坚QFII（合格的境外机构投资者）和RQFII（人民币合格境外投资者）的开放。用我的观点来讲，继续坚持这个开放，一方面向国际市场上表现出我们自信的态度；另一方面也表现出对我们国内市场上外资应有的信任；同时，如果一部分外资有问题的话，我们通过QFII和RQFII的开放，反倒可以在市场当中形成外资对外资的制约和外资对外资的竞争和扭转。
继续推动大陆与香港的基金产品互认，来有效有序地推动实体经济的发展。
再接下来就是正式宣布大幅度减少7月份的IPO的数量。国务院7月5号开完会以后，我们7月份的IPO的数量进入到叫暂缓实施，整个7月份基本上在整个安排当中就没有新的IPO的安排。
7月4号（证监会）
7月4号，证监会进一步推出相关的政策。
我们刚才所说的中国证券金融公司的增资扩股完成，从240亿元后来增加到1000亿元，21家证券公司以6月底的净资产为基数，按照15%出资形成一个1280亿元的资金，这笔资金要投资于蓝筹的ETF，也就说投资于我们大盘股所形成的ETF，并且要求在4500点以下，在7月3号余额的基础之上，证券公司的所有的自营股票盘不得减持。证券公司可以回购本公司的股票，大股东应加大增资持股的力度，这是对证券公司的要求。接下来要完善逆周期的调节机制，下一步要在保证金比率、担保证券的折算率和融资业务规模上进行相应约束，并且出台相应细则。
这里面就引发了一个问题，就是刚才所说的1280亿的这笔钱，由21家证券公司按照净资产的15%出资所形成的这笔钱，它的属性有好多人把它误解为就是证券市场的平准基金。那么，它并不是平准基金。平准基金主要是为了削减股票市场的波动，而提供的股票市场当中的交易性的平衡力量。一般来讲，它会在股票价值低的时候，购入股票；相应地在股票价值过高的时候，抛出股票，以降低股票市场的波动程度。但是，有好多国家是不设平准基金的。平准基金如果设置以后，就会导致股票市场的风险贴水，也就是对风险的定价水平被扭曲了。于是很多国家是通过股票市场上的一些期货的交易、ETF的交易，相应地来替代我们刚才所说的平准基金的安排。
但是，到目前来讲，因为中国股票市场的异动次数非常多，我们建立一个平准基金，对于维持中国股票市场的长期有序发展是非常有好处的。而且大家也可以看出来，等这一轮股市的异动过去以后，我们进入到机制的恢复期和建设期的时候，我们可能要对期货市场进行一定程度的调整，对融资融券进行一定程度的调整，对于我们指数基金也要进行一定的调整，而这些调整客观上都降低了股票市场的风险的分散能力。于是，有一支平准基金相应地承担起股票市场的风险分担能力就极为必要。所以，平准基金绝非是画蛇添足之举，而是适合中国市场的一个非常有效的举措。大盘蓝筹股的ETF基金肯定不是平准基金的构成，所以1200亿跟平准基金之间并没有必然的联系。
7月5日（证监会）
等到国务院7月5号开完会，28家上市公司的IPO暂缓，整个7月份基本上就没有新的IPO的安排。对股指期货合约，特别是中证500部分账户限制开仓。
7月8日（证监会、保监会、央行、国资委、财政部）
——证监会
证监会联合国务院的其他部门做出一系列非常密集的“救市”的举动。
首先，证监会允许中国证券金融公司公司采取股票质押的方式，向21家证券公司提供2600亿元的融资。
大家会问，为什么要向21家证券公司来提供融资？很简单的一个道理，证券公司在这个过程当中承担了两项义务。第一项义务，把相当于净资产15%的自有资金拿出来，组建了一个1280亿的ETF的干预资金。第二，在4500点以前，它的自营股票是只能买不能卖的，那么相应在这个条件下，如果你不给证券公司以足够的宽松的流动性的流入，就会导致证券公司自身股票的大幅度下降。为了化解证券公司的风险，相应的由中证金公司给予2600亿的融资，以支撑证券公司的正常交易和降低证券公司的资金成本变得非常关键。
第二，证监会鼓励上市公司的高管和大股东回购股票，但6个月之内不能出售回购的股票，掌握30%股权的大股东要是还想继续增持的，可以增持2%的比例。这都是来增加市场当中的多头的力量。一方面，一部分市场投资者转为多头；另一方面，政府的国有企业，包括政府的持股自身都有充当多头的一系列安排。
除此之外，包括保监会、央行、国资委和财政部在内，也都参与到7月8号这一轮新的政策出台和“救市”的工作当中。
——保监会
保监会说要提高保险资金投资蓝筹股票的比例，单一蓝筹股票投资上限从总资产的5%到提到10%；权益类的资产上限现在是30%，下一步如果你持有的都是蓝筹股的股票，可以提高到40%。换句话说，如果你持有蓝筹股的股票再增持10%，仍然是可以的。所以保险资金就被成功地拉入到股市当中。
——央行
中证金公司把自己的许多的资金给证券公司提供了流动性。中证金公司自身的流动性就受到一定程度的压力。央行主要解决中证金公司的资金流动性的问题。央行说，要支持中证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、信用再贷款等方式来进行流动性的投放。换句话说，中证金公司可以通过发行自身的债务，或者是抵押融资，或者是信用进行借款，都可以获得央行对他进一步的支持。也就是说，央行支持中证金，中证金支持证券公司，在这个过程当中把流动性源源不断地注入股票市场交易当中。
——国资委
国资委，首先要求央企不得减持上市公司的股票，避免给空头造成进一步力量。
第二，鼓励央企和上市公司增持股价偏离上市公司的股票。
第三，通过资产重组和培育注资的方式，提高上市公司的质量，并且鼓励对投资者回报。
在这个过程当中，把证券资产高估的泡沫进一步挤掉，而且形成对未来股票投资价值的良好的预期，凝聚市场的人气。
——财政部
财政部的规定跟国资委的类似，一方面，财政部作为中国国有金融资本的最主要的股东，它强调自己不减持；另一方面，它要求国有金融企业不减持控股的上市公司的股票，并且鼓励在价格合适的时候进行增持。
以上就是我们给大家列举的政府“救市”的一系列的举措。大家通过这些举措可以看出，第一，一开始政府的“救市”措施相对单一，目标也选择较容易实现的循序渐进的目标。第二，此后随着股市异动的急剧深化，政府的政策出现大幅度调整。在大幅度的调整过程当中，我们刚才所说的另外四到五个政策目标就开始进入到政府的目标决策当中。第三，在当前仍然处在异动阶段风险尚未完全过去的时候，政府现在已经开始在构建后股市波动期一系列的政策安排、举措安排，来纠正市场当中的一些扭曲。比如说，我刚才强调的国资委对资产重组和培育注资这些方式对国有企业质量和分红的要求的一系列举措，都是具有我刚才所说的这个特征的。
因此，在这个过程当中，政府一系列的政策确确实实发挥了重要的效果。我们有理由相信在党中央的领导下，在国务院正确的指导之下，我们中国的这一轮的国家“救市”肯定可以圆满地完成目标，有效地保障每一位股民合理合法正当的利益和收益。
（四）“救市”措施的客观评价
接下来我对上面这些政府“救市”的举措作一个相对客观的评价。这个评价立足于客观，可能有好的部分，也有不好的部分，我希望都能把它指出来，为国家提出下个阶段的一些政策建议服务。
首先，目标评价。在这一轮救市目标选择上，存在急功近利的情况，比如我们一开始的选择，还是选择了循序渐进地纠正股市当中的泡沫。一旦泡沫没有纠正，接下来我们跳跃到托大盘，把大盘作为我们“救市”的目标。这种目标的跳跃，或者说急功近利，有些情况下会导致欲速则不达。
第二，策略评价。我是这样认为的，首先这轮策略还是好的，越往后看越不像简单的“救市”，更像一个“关门打狗”和提升中国股市有效性和科学性的综合改革措施。这个策略的优点在于，兼顾了各方利益，保障了政策上的透明度，实现了重点突破和全面建设的政策协同。但是，它也有一个缺点，就是在初始阶段的时候，没有实现与市场力量的有效整合，借力打力。比如，在稳定大盘的时候，一开始过度偏重于权重股，以为权重股稳定后大盘就能稳定。由于很多老百姓持有的权重股只是股票中很小的一部分，大部分的股票都是一些小盘股，或者是成分股当中的小盘股，在这个条件下，由于国家过分重视权重股，从而很难借助市场的力量，共同来抗击空头，导致许多的多头持有者在这个过程中变成了空头，最终导致我们越想托住大盘越拖不住的尴尬局面，越想让大盘红越红不起来的窘迫现象。
第三，措施评价。我们一轮基本上动用了可以动用的所有政策，但是在进退安排上有一定程度的失序。这些做法从规则，到具体的股市产品，实现了全线的覆盖，虽然有效地保证投资者的利益，但这些措施的代价也十分巨大。
最后，效果评价。我认为，好的一面远远大于不好的一面。还是胜了，胜就胜在：第一，维护了中国金融市场的稳定，保障了实体经济持续发展的成果；第二，有效保障了投资者的利益和当前新一轮改革所取得的重要成果；第三，进一步完善并且构建了我们市场风险的分担机制，比如说平准基金制度，在这个过程中就建立了。这是好的一面。
不足的一面是，一部分市场机制在国家“救市”的过程当中，受到了破坏，一部分交易规则被滥用。这些后果还有可能会在异动风波后继续保持，还会出现负面影响。
四、对股市建设和发展的建议
最后，我想就我们这一轮国家“救市”和我们股票市场所出现的问题，进行一个建议和意见的提出。
（一）对股市的建设的建议
首先我想对股市的建设发表一点建议，我们从现状来看，我们应该在从投资者、券商和股价三个方面，来构建股票风险的预警机制，而不是仅仅对股价有预警。从这一轮来看股价根本来不及预警，从上升到下降是急剧之间就完成了，没有平稳期，但是这个预警有没有呢？有，在投资者层面有预警，在券商层面有预警，在场外配资层面有预警，都没有问题。
第二，要构建股市的平准基金。在基金的运行期之内，这个基金只要还没有取消，那么我们应该相应降低股指期货的规模和作用，并且进行更加深入的知识教育和培训。股指期货当然可以对冲风险，但是股指期货要想对冲风险，投资者还有一个适应和学习的过程，在这个过程当中，我们应该保持培训上的策略性的安排。
第三，要完善ETF的交易机制，形成ETF与自由股票交易的联动，不断改进ETF的交易规则。
第四，继续深入推进融资融券制度的完善和发展，要建立信用账号的准入门槛，完善质押股权的展期和补充抵押制度。也就说，融资融券的质押资产到期未必要强行平仓，但是你的展期也好或者是补充其他的抵押品也好，都应该抓紧时间出台相关的政策细则。
第五，要修复和改进本次护盘所调整的市场规则。在修复的过程当中要注意，我们未来的市场交易规则，要有一定的弹性条款。在什么情况下，允许政府干什么事情，这种弹性条款应该放到本轮风波过去以后我们要进行市场规则的订立之中。
第六，要提振市场信心，创造市场热点，积极稳妥地促进投资者返场。但是在这个过程当中也要注意，第一批返场的人很容易是谁呢？是风险爱好者的投资者返场。在这个过程当中还要避免在投资者返场过程当中的逆向选择，进来的全部都是风险爱好者，他有可能从进来的时候就进一步地强化和加大股票市场的风险。
第七，要修复风险的分散机制，要鼓励金融创新，合适的条件下我们暂缓实施一部分混业措施的推出和改革。先保留金融市场分割的局面，把每一个金融市场向下做。在这个过程当中充分开发、充分认识这个金融市场的交易规则和交易产品。在此基础之上，以平衡风险、增加效率、扩充联动为目标来推进混业的发展和完善。
第八，要修复和提升市场的定价能力，要保证金融产品和市场的资产价格的平稳，避免信用风险或者是过度的风险谨慎活动。在这个过程当中，大家要注意，既要防止在这个过程当中出现信用抵押不足、信用风险过快累积的情况；同时还要避免金融机构因为惧怕信用的萎缩，而导致的大量的惜贷、惜借的的这些活动。
（二）对中国未来股市发展的建议
首先，要坚定不移地推进注册制改革，股票市场的价格、拥有很高很高的股市的市值，这都不是股市的发展目标。股市的真正意义上的发展目标，要能够为更多的企业提供更加便捷、高效、安全、低成本的融资渠道和融资方式，这是我们股市的发展目标。所以，注册制改革一定要向注册制改革的方向继续去推进，进一步削减市场准入和市场壁垒，提升市场的运行效率。在这个过程当中使更多的企业，更加公平地更加便利地来利用好股票市场。
第二，要积极稳妥地推进多层次资本市场体系的建设。这个资本市场的体系包括以下内容。第一，我们的主板市场、中小板市场要进一步壮大。在这个过程当中，要适度推进主板市场的内部分层。比方说，在上交所建立了战略性新兴板块。战略性新兴板块跟创业板和中小企业板之间形成差异化的定位和相对有效的竞争，来提升板块之间的效率。
要推进新三板的建设，要充分发挥新三板对企业发展过程当中的灵活性的支持和对我们中国规范的上市企业的培育的活动。
要规范发展我们区域性的股权市场，让它能够成为企业投融资的非常便利的对接平台。
要支持股权的质押融资，便利股权持有者在这个过程当中获得较好的融资安排。同时，要研究设立了专门服务于区域性股权市场的小微证券公司，大幅度提升证券公司的准入。
要开展股权众筹融资的试点，为创新创业者开辟新的股权融资渠道。
要尊重并且进一步鼓励私募基金的发展壮大。私募基金的成立从我们现在的核准制要进一步放宽到审批制，并且为私募基金进入到中国的资本市场、股票市场提供必要的便利，并且加强管理，特别是风险预警这样的角度管理。
各位观众大家可以看到，当前资本市场的价格波动带来的影响是非常巨大的。但是大家也看到了，面对这样的一次巨大的金融风险，巨大的股市异动，政府不慌不乱、积极有序地和科学地调配国家手里拥有的规则的力量、资金的力量、国家的资产力量，并且发挥广大的股市参与者在这个过程当中主动呼应国家许多的政策战略选择，与政府在一起形成合力。在这个条件下，我们有能力、有信心、有办法打赢这场战争。打赢之后，我们还有能力、有信心、有条件在胜利之后构建起一系列的更加完整科学有效的制度体系，从而使我们在面对未来的风险的时候，第一我们能够看得到风险，第二我们能够防得住风险，第三我们能在与风险的斗争当中取得胜利和进一步的发展。
我今天的汇报和交流就这么多，感谢大家的支持。
