黄益平：系统性风险没有过去 我跟大家分享一下我对于防范金融风险问题的一些看 法。 　　过去两三年我们可以看到，实际上在不同的部门都发 生了一些问题，包括像股市、债券、理财产品、房地产市 场、银行不良率、汇率调整、数字金融等等。我总体的感 觉是，有金融风险并 不奇怪，但是值得关注的是，在过去 我们看到金融风险在不同的领域之间游走。这样的话，可 能就会引发我们的思考，就是现在的金融风险已经不是一 个局部的单个领域的问题，可能有系统性的根源。 　　我们看中国过去40年改革的经验，应该说我们在主要 新兴市场国家当中，是少数几个没有发生过严重危机的国 家之一。现在看，似乎我们这个风险变得比较严重，首先 就是看我们过去40年金融保持这么稳定，大概是这两个方 面的因素：一是持续高增长，高增长的好处就是在发展中 化解问题；二是我们有政府的隐性担保，隐性担保的好处 就是把一些问题掩盖起来，或者是可以有时间来逐步消化 。 　　目前来看，这些因素可能在发生改变，我觉得可能主 要有五个方面的因素，使得我们今天似乎形成了系统性风 险的现象。 　　第一，过去政府在进行隐性担保，但现在变得越来越 难。 　　我们看过去40年的金融改革，我们曾经做过一个简单 的概括，似乎有一个很明显的特点，就是在量上做得很好 ，我们的金融机构种类很多，数量很大，我们的资产规模 也做得非常大。但是从质的方面来看，我们的市场机制发 挥作用的灵活度空间还是比较有限的。在这上面我用了一 个国际货币基金组织学者做的一个关于金融抑制的指数 ，也就是政府对金融体系干预的程度。可以看到，这个数 据比较老一些，到2005年，因为这个数据后来也没有再更 新。但是可以看到，很长时期以来，在91个有数据的国家 当中，中国金融抑制的程度大概是排在第四位。所以说我 们对金融干预的程度一直比较高，从一定意义上来说，其 实是支持我们的金融稳定，当然很多有效率损失的问题 ，但是这个现象现在在改变，因为持续的隐性担保，最后 会引发很多问题，比如说道德风险等等。第一个因素现在 开始发生改变，包括我们现在搞利率市场化，释放金融风 险，其实就是隐性担保很难像过去那样持续。 　　很重要的因素是增速在放慢。大家都看到了，而且我 们有很多争论，有说是周期性因素引发的，有说是趋势性 因素引发的。我个人的判断，跟产业变迁有关系。过去我 们低成本基础上建立的很多产业，现在很难再持续下去。 所以需要培养和发展在高成本基础上有竞争力的产业，你 也可以把它看成是类似于一个中等收入陷阱的问题。所以 这是为什么在我看来，我们的经济能不能探底，能不能回 升，在很大程度上，取决于我们的新旧动能转换能不能完 成。 　　但是总体上来看，似乎现在的下行压力还有，增长持 续减速，直接导致的一个结果就是微观层面的资产负债表 的恶化，最后导致一些新的金融风险，这应该说是可以理 解的。另外一个结果，刚才王一鸣主任也给大家看了，我 们叫边际资本产出率，2009年以来一直在上升。 　　有三个方面的后果：一是金融支持实体的效率确实在 下降；二是要持续保增长难度越来越大；三是我们的金融 风险会上升，甚至是我们的投资回报率会下降。但是效率 在下降只是一个方面，国际清算银行在曾经提出过一个概 念叫“风险性三角”，是说经济效率下降，政策空间收缩 ，同时杠杆率上升。我觉得利用这样一个“风险性三角 ”来概括我们当前的宏观经济形势还是比较恰当的。这个 “风险性三角”我们可以看到，我们处置和应对风险的能 力确实在下降。 　　第二，要注重高杠杆带来的风险。 　　最近一段时间在国际上讨论中国的金融风险问题主要 是从2009年以后，看到我们的杠杆率直线上升，从2009年 开始，非金融的杠杆对GDP的比例大概上升了100个百分点 。这个上升，应该说确实是非常罕见的，而且上升的速度 非常快。当然我们的上升有一系列具体的因素，比如说我 们4万亿的刺激政策，支持经济增长，我们的银行主导的金 融体系等等。但是杠杆率很高，核心的一个问题。钱多了 ，某一天会出问题。但是从另外一个方面来说，杠杆率太 高说的是在我们的国家流动性很充裕。但是另外一个方面 ，我们可投资的金融资产相对有限，这也是我们引发金融 风险的一个很重要的因素。 　　从杠杆率分析来看。大家都知道，其实主要的杠杆率 高是集中在非金融企业，政府总体看来和居民的杠杆率似 乎还可以。当然，也有人问到底是不是这样，地方政府的 杠杆率有没有上升，居民的杠杆率是不是风险？企业的杠 杆率，内部我们也看到其实主要是在国企，民企其实从 2009年以来一直在去杠杆。而且我们发现了一个有意思的 现象就是，当经济政策不确定性上升的时候，国企在加杠 杆，民企在去杠杆。也可以看成是一个正面的因素，这样 的加杠杆在短期内不会因为某一个事件而引发这种杠杆的 动荡。但是从不良的后果来看，其实我们实际上看到的是 坏杠杆在上升，好杠杆在下降。 　　第三，需要关注僵尸企业的问题。 　　国企里面我们担心的主要就是僵尸企业，僵尸企业平 均的资产负债率76%，正常企业的资产负