复苏虚与实：2020年下半年中国经济展望 程实 来源：财新网 “成败在于虚实，不在于众寡。”2020年，百年一遇的 疫情冲击，碰上历史罕见的超常规政策浪潮，推动全球经 济金融驶入虚实相生的未知水域。在这一水域中，唯有明 辨“虚”“实”，才能理清中国经济金融的位置、前景与价值。 从全球看中国，全球复苏的期待为“虚”，外需缓慢的修复为 “实”。下半年全球经济难以涅槃重生，既会延缓中国出口反 弹，亦将体现中国经济的相对韧性。从政策看中国，政策 刺激的幻想为“虚”，工具创新的效力为“实”。虽然中国政策 不会走向超常规刺激，但是规模性政策和“直达性”创新有望 推动内需的平稳回暖，经济增速逐季上行将是大势所趋。 从投资看中国，情绪驱动的亢奋为“虚”，基本面支撑的机遇 为“实”。随着下半年全球市场情绪再起波澜，扎根于基本面 的真实价值料将更受青睐。对于全球投资者而言，基于中 国经济的相对韧性和“黄金三角形”，人民币资产既是穿越疫 情大乱局的“压舱石”，更是拥抱时代新机遇的“早班船”。以 此为支点，避“虚”就“实”，向“实”而生，有望成为下半年大 类资产配置的致远之道。 从全球看中国：全球复苏的期待为“虚”，外需缓慢的修 复为“实”。作为全球经济的核心引擎之一，美国经济在重启 后迎来一系列超预期的数据表现，一度大幅提振了市场对 于全球经济强劲复苏、中国外需迅速反弹的期待。但是我 们认为，基于两大因素，这一预期的基础并不坚实。 第一，美国经济看似“复工快”，实则“复产慢”。 在此前研究中，我们曾依据中国复工经验，推算了美国复 工复产的参照路径。最新数据显示（详见附图），4月末至 今，一方面，美国居民活跃度的提升明显快于参照路径 ，表明美国解封和复工的速度确实较快，这也是当前市场 所见和所定价的。然而，另一方面，纽约联储WEI指标的提 升却落后于参照路径，并且差距不断扩大。这说明，当前 美国经济活动与居民活跃度的正相关性远低于本国的历史 均值，两者间的纽带被“割裂”。由此可知，在未能完全控制 疫情的情况下，从复工向复产的传导遭到阻滞。再考虑到 ，基于2008年国际金融危机经验，从美国复产向中国外需 的传导预计需要4个月左右的时滞。由此，即使美国的复工 复产能够平稳推进，对中国外需的正向影响预计最早要到 年末才能显现。 第二，全球疫情风险看似回落，实则高企。其一，较 之于欧洲诸国，美国疫情更严峻，解封步伐却更为激进 ，目前美国复工进程与德国接近，已领先法国、意大利、 西班牙（详见附图）。叠加近期大规模群聚活动所放大的 传染风险，因此美国疫情二次爆发的风险远高于欧洲。6月 上旬以来，美国多地新增确诊病例的回升正是对这一风险 的验证。其二，全球疫情在突破790万累计确诊病例后仍在 加速发酵，南美、南亚、非洲等地区已成为新的暴风眼。 因此，疫情对全球经济的拖累将大概率长期化，全球产业 链中要素生产率的下降难以逆转。其三，疫情所引致的次 生冲击也正在陆续到来，包括贸易博弈、地缘政治冲突、 新兴市场债务危机、民粹主义势力等风险目前均呈现反弹 势头，将进一步削弱全球经济金融的稳定性。 由此，我们预计，年内全球经济难以走出深度衰退 ，总需求亦将保持疲弱，因此对于中国外需的预期需要回 归现实。下半年，中国出口增速仅能依靠两大因素进行缓 慢修复。其一，基于前期严厉防疫、循序解封以及新一轮 大规模刺激，欧洲经济及其与中国的贸易预计将稳步回暖 。其二，在全球疫情延绵之势下，防疫物资、远程办公用 品以及高新技术产品的出口预计将逆势而上。基于此，我 们预测，下半年中国出口预计将呈现“弱修复”态势，月度同 比增速缓慢回升至零值附近，全年增速预计为-5.1%，进口 增速的修复将落后于出口，全年贸易顺差有望与上年基本 持平。 从政策看中国：政策刺激的幻想为“虚”，工具创新的效 力为“实”。在全球疫情压力之下，下半年政策面对中国经济 基本面将发挥主导作用，因此市场也一度对中国超常规政 策刺激抱有幻想。随着两会政策重心从增长转向就业，近 期货币政策宽松力度边际回调，以及财政部再度强调防范 债务风险，这一幻想骤然落空。展望下半年，我们认为 ，在外部环境未有极端变化的情况下，中国经济政策将保 持定力、适度加力，因此市场宜摒弃幻想，将对基本面的 前瞻落实于现有政策组合和工具创新之上。 第一，政策组合料将加快投资回升。得益于前期托底 政策，5月至今，中间品库存去化，原材料价格上升，以及 工程机械销售回暖等信号，均表明以投资为先导，国内总 需求进入修复轨道。我们认为，下半年中国经济