在第23届（2019年度）中国资本市场 论坛的演讲 2019年1月12日 黄奇帆 去年下半年以来，基础性制度是我国资本市场的一个 关键词。一个市场可能有许多制度，有些是树枝、树干类 型的制度，基础性制度是树根、基根性的，这类制度不会 很多，可能有那么几个大类。这种大类的最终确立不是短 期调整的措施，而是几十年、上百年一直稳定地发挥作用 。中国市场上世纪90年代起步从无到有是一个新生的、 “转轨+转型”的一种市场，许多成熟的基础性制度可能 现在还没有完全确立或者刚刚起步。在这个意义上，证监 会和有关方面加强基础性制度建设极其具有战略性，对中 国资本市场长远发展会起重要的作用。 从我的体会来说，我觉得目前跟基础性制度有关的、 还在建立的有如下几项： 第一个是最近半年多时间资本市场经常讨论的退市和 注册制度。现在A股三四千家上市公司退市的很少。截至 到去年底一共也就退市一百多家，而且是在去年证监会非 常着力推动下才退了这么多。国际资本市场基本上每年上 市多少差不多就会退市多少，可能每年的数据不同，但是 五年、十年来一个大数平均的话，五年上了1500多，可能 退了1400多个，大体上进出平衡。从美国股票市场看 ，20年前就有三千多个，现在还是三四千个，每年上市三 百多，因为每年也退市三百多。这个过程就是资本市场的 优胜劣汰。不符合条件的质量变差的，或者违规的被剔除 了，留在市场总是比较好的、优质的、新生的。 所以，一般有退市制度以后，哪怕注册制度能比较宽 松的上市，上市公司本身也会很注意自己的质量和各种信 息的规范性、公开性。总而言之，有了这个优胜劣汰的制 度，上市公司的质量才能保持。没有正常的退市制度，股 民就会觉得上市是不断吸收资金，资金被分流，股市资金 供应和需求无法达到平衡。注册制管上市，退市制度管退 市，这是手心手背的问题。退市制度到位，注册制度自然 健全，如果只有注册没有退市制度，这件事儿会不平衡 ，最后不是退市制度本身出什么毛病搞不下去，而是整个 市场的优胜劣汰系统，呼吸系统出了问题。 证监会在去年下半年非常强力的推行退市制度，对三 种情况必须强制退市，包括上市的财务造假，或者年报、 月报里边造假，或者犯刑事犯罪，有这些强制退市。证监 会也设想了一些主动退市，因为在美国每年退市两三百个 企业，差不多一半是强制退市，还有一半主动的退市。主 动退市有各种原因，有的觉得自己企业不适合再上市，自 己拿钱从股市里面把股民的股票买断以后退市。我相信我 国真正的退市制度往后十年会非常良好的展开。随着退市 制度的完善，注册制应运而生就会健康发展。 第二个是中国资本市场一直被大家垢病为一个散户市 场、缺少中长期资金的市场。在各种中长期投资里，国家 主权基金、养老基金的投资是中长期的。目前，我国的养 老金体系，一是政府的养老保险，这块有十几万亿，有 20%到30%可以入市。这个体系大体健全，逐渐发展，规模 越来越大；二是老百姓家庭买商业保险，这块现在在发展 中，规模不是最大，真正形成的资产就是七、八万亿元 ，但是这块制度是健全的，也在发展中。特别是证监会和 人社部出台的老百姓买商业保险递延税的做法里面有买保 险抵扣个人所得税的内涵，这个政策推出来会激励很多老 百姓买商业保险，作为理财的方式。这块规模也会扩大。 我们真正的短板是社会养老保险三大支柱中的最大支 柱，就是年金。在美国，企业年金占整个美国三大养老保 险体系的60%左右。去年美国的年金约20万亿美元，占 GDP的45%。我们国内年金已经十几年，去年年金积累的总 量1.1万亿，现在只占GDP的1%多。一般来说，年金资金的 50%以上会直接投资股市。政府的养老金、老百姓的商业 保险30%进入股市，我国是把年金也按养老金和商业保险 规定的30%入市，也就是说现在一万多亿规模，能进股市 的算三千亿。如果按照国际惯例，年金占全部保险的百分 之五十、六十，其中有50%可以入市，那么这个量很大。 我们有1.4亿股民，他们持有股票市场的26%，说起来 是四分之一左右。但是我们这四分之一左右的资本持有者 ，一年的交易量占A股交易总量的80%多，所以我们的确是 一个散户市场，短期资金市场。 这里首先缺的就是保险，保险中短板的短板是年金。 为什么年金制度推开十几年没有完全展开？原因跟激励措 施有关。美国的年金制度有一个激励制度，企业帮职工缴 纳年金抵扣所得税，职工买年金，买100块里面个人缴的 部分抵扣个人所得税，如果不买不抵扣，一直买一直能抵 扣，这样规模越做越大。美国没有这个计划的时候，每年 股票交易量的70%跟我们一样是散户，1975年美国散户交 易量占美国交易量的70%，去年我刚才说了降到6%，为什 么？因为年金越做越大，成为机构投资的来源。同时年金 高了以后，社会保障制度从政府全面兜底变成企业为主的 支撑，政府也一起支撑，老百姓再补充资金买一块，这样 的话这个社会更稳定，养老体系更好，对于一个要走向老 龄化的社会更为重要。同时，长期资本出现后，就会委托 专业投资机构，机构力量也发展起来了。所以，这个制度 过去没怎么展开，把它搞好是基础性制度的改革建设发展 。 第三是公募、私募基金投资，我们基金投资的能力已 经建立十几年，也发展了，但是需要进一步完善和坚强。 因为这十几年来我们有一百多个公募基金，掌管着13万亿 元的基金，有2万多个私募掌管12万亿元左右的资金。但 是如果看它的投资方式，管理的特点： 一是它杂散小，2万基金公司，平均一个管理资金规模 就是五六个亿，大的管着上千亿，小的管几个亿，这个门 槛太低； 二是从它的投资结构来看，公募资金13万亿中有7万亿 买了货币基金，等同于存款。有4万亿买了债券，2万亿买 了股票，这样一来真正对股市支撑起不了什么作用。私募 基金12万亿中有7万亿是作为股权投资基金在没上市的企 业里投资，很多投在房地产甚至P2P上，搞制造业三五年 一个周期大家耐不住； 三是不管是募集、还是投资、还是退出，有的是名股 实债，有的作为通道。讲这个话的意思是说，我们的基金 处在不那么景气的状态，如果几万亿社保类年金类的资金 出来，肯定就能出现比较好的基金，一个管几百、几千亿 美元。