一级市场估值的拐点即将到来，建议行业 集体放缓投资！ 靳海涛   各位同仁，各位来宾早上好。非常高兴清科提供这个 机会，和大家交流行业的问题。首先，分享我对当前行业 状况的总体判断，我认为，当前VC/PE行业进入了一个相对 比较困难的时期，我们正处于较大幅度调整的前夜。 其实很多问题是在你比较顺利的时候无法解决的，但 是碰到困难以后，这些问题就容易被解决了，所以这也是 解决问题的一个好时机。我们应该通过上下的协同，通过 群策群力来解决发展中的问题，问题解决以后，这个行业 就变好了。 今天我主要谈五个方面的问题。第一是“募资难”的 问题；第二是投资估值过高的问题；第三是投资过程中需 要严格执行保证条款的问题；第四是外资准入监管过于 “一刀切”的问题；第五是现行税收制度对行业特性考虑 不足的问题。这些问题大家都很熟悉，我想讲一讲我的观 点和看法。 “募资难”的原因 第一个问题，我们需要解决越来越难的募资问题。数 据显示，今年第一季度募资额较去年下降，下降幅度很大 ，而且仍会继续下降，为什么呢？原因有四个： 第一个原因是行业整体投资回报有所下降。这个行业 的收益跟我开始在90年代末期2000年初期做创投的时候不 一样，那时候生意特好，懂创投的人特别少，我们喝了 “头啖汤”。伴随着项目的退出，相当一部分投资者获得 了大利，但是那个时代已经过去了。现在这样的情况也可 能偶尔会发生，但难度增大了很多概率也下降了很多。 第二个原因是LP结构不太合理。在美国，养老金、保 险资金，主权财富基金、家族财富基金等成熟的长线机构 投资者占比超过40%，而在中国最多占到2%到3%。在中国 ，我们主流的出资人是谁？民营企业、国有企业，相对富 裕的个人，再加上各级政府引导基金。但这两种结构背后 所代表的资金属性和资金实力完全不同，成熟度不同，对 收益性、安全性和流动性的要求都完全不一样。比如像政 府引导基金，很多对行业和地域都有限制性要求。 第三个原因是资管新规的影响。资管新规对行业影响 的是什么？我想了想有五条： 1、资管新规前银行理财资金是通过资金池进行错配后 投资进入了PE基金。资管新规后在不得开展资金池业务和 期限匹配原则的约束下，该等模式受到重大影响，未来银 行理财资金投资私募基金的规模将会严重萎缩。 2、资管新规前银行理财资金通过向投资人结构化配资 方式间接成为了私募股权投资基金的重要资金来源之一 ，新规后该等模式很难延续，该等资本供给量将相应大幅 减少。 3、随着金融去杠杆的深入推进和地方政府债务的规范 清理，政府引导基金的规模正回归常态，未来私募基金从 有银行配资的政府引导基金募资存在较大不确定性。 4、资管新规对股票定增类结构配资和未上市项目并购 退出通道也造成了重大影响。其实我们很多并购的项目 ，在并购过程中也会采取类似于欧美的杠杆式收购，这部 分资金很多来自银行的配资，但后续由于杠杆比例约束等 原因将受到重大影响。 5、资管新规对个人LP门槛明显提高了，这将直接减少 个人合格投资者数量及投资规模。 而“募资难”的第四个原因，是本来应成为VC/PE基金 主力军的保险资金进度还比较缓慢。我们都知道创投行业 流动性不好，由于受到内部考核机制的影响，前人栽树后 人乘凉的事情大家都不愿意干，一般的创投基金难以满足 保险资金对当期收益考核的要求。我们必须针对这些问题 找到解决办法，届时保险资金的大门就可以敞开了。 破解“募资难”：建议从母基金下手 “募资难”已是众所周知的事情，我们应该如何解决 ？这里，我提几条建议： 第一，建议政策制定部门高度重视当前面临的问题 ，“募资难”只是行业的表象，对创新型经济实体的冲击 才是问题的关键。如果情况持续下去，创投行业规模的总 体受限将会很大程度制约实体经济融资需求，影响实体经 济发展。政策制定部门有必要高度重视当前行业面临的困 难，为行业募资创造良好的环境和条件，而不是处处设卡 。 第二，建议资管新规配套实施细则审慎出台，出台前 应高度重视创投行业的意见。创投这个行业太重要了，你 不尊重它的发展将会带来很多负面影响。遗憾的是，很多 人对创投的商业本质不太熟悉，把它的风险看得过重。。 第三，建议大力支持市场化母基金的设立，并出台有 针对性的扶持政策，积极鼓励和支持保险资金、养老金等 投资市场化母基金。培养合格投资人队伍应该从哪下手呢 ？我觉得应该从风险最低的母基金下手。如果说VC/PE这些 直投基金属于低风险中高收益，我给母基金的一个商业本 质的定位是，母基金具有两层风险分散属性，属于极低风 险中高回报的投资品种，从资产配置理念和风险收益特征 都与保险资金、社保资金以及政府引导基金高度匹配。 欧美的数据显示，母基金的收益跑赢大多数直投基金 ，至今未出现过亏损案例。刚才我提到保险资金关于内部 考核和流动性的问题怎么解决，这里有一个建议：我在行 业带头，前海母基金每年都做估值报告，这个估值报告标 准写进法律合约，聘请专业的会计师事务所来做。如果保 险公司投你了，对方就可以依据估值报告对内部进行考核 ，那么这个流动性的问题就可以解决掉。目前中国母基金 刚刚起步，虽然看起来发展很快，但是还是挺艰难，母基 金的募资也是非常难。但我还是提倡大力发展母基金，如 果中国母基金能像美国那样占到40%甚至50%，那么意味着 中国合格的投资人建立起来了，我们不用开会再讲募资难 的问题了。同时，有大量的母基金存在，也可以减少监管 的风险和难度。 一级市场估值拐点即将到来！ 建议：集体放缓投资 第二个关键问题，需要遏制一级市场投资估值攀升过 快的现象。 一级市场投资价格的攀升由来已久，2013年以后尤为 突出。清科的数据显示，2014年到2017年项目平均估值增 长了3.65倍，其中VC/PE最具代表的成长性的平均估值，从 2014年的5.3亿，增长到2017年的16.3亿，增长了3.2倍 ，可见我们的估值是“脱实向虚”。 背后原因是什么呢？我总结了一下，在看待创新型企 业时，年轻人容易乐观，所以对项目的估值风险估计不足 ，容易开高价或者接受高价，这是要跌跟头的。所以，一 个好的Gp结构中，应当有老中青不同年龄段的人相结合 ，彼此碰撞，彼此切磋，兼听则明。 一级市场估值升了，二级市场估值又是什么情况？大 家听听数据就很可怕，现在的股市已经低于2016年底熔断 时市盈率、市净率水平。过去A股都是挣钱的，现在一二级 市场价格倒挂的现象已经出来了，至少是在发行价的倒挂 。很多一批有名的企业都倒挂了，以前这个现象没有。 美股与港股近期也不好，小米作为指标性的公司，按 最低估值定的价，首日破发，好在第二天又上去了，所以 雷军说像做梦一样，如果第二天再撑不住就真惨了。不光 他惨，后面要上的企业也好不到哪去。 一级市场估值高能持续吗？大家知道，VC/PE的价值 ，最终需要在二级市场体现。随着今年资金不断的紧缩 ，一级市场估值的拐点到来不可避免。如果还有人挺着