中国人民大学副校长刘元春在中国宏观经 济论坛，疫情反复与结构性调整冲击下的 中国宏观经济复苏上的发言 2021年11月13日 一、中国经济仍然在复苏轨道中 中国经济依然在常态化的轨道上。在一般状态下，复 苏不是单一线性的，特别是在疫情肆虐的环境中，复苏出 现波动是正常的现象，因此，对于这种波动要保持相应的 定力。对于中国今年整体的经济形势，分析如下：一是没 有常态化，二是并没有像很多人讲的复苏出现了停滞，依 然出现在常态化一种轨道上。在一般状态下，复苏不是单 一线性的，出现波动很正常。特别是在疫情肆虐的环境中 ，复苏出现波动是再正常不过的一种现象，因此，对于这 种波动要保持相应的定力，对这种状态要做出一些客观的 分析。 1、当年同比呈现“逐季回落”，两年平均增速呈现“复苏 波动”。 国内生产总值同比增长从一季度18.3%，到二季度 7.9%，到三季度4.9%，预计四季度可能会破4%。这种强劲 的逐季回落与基数效应有关联，。如果从两年平均增速来 看，得出的结论是一个复苏波动的状态，因为两年平均一 季度5.0%，二季度5.5%，三季度4.9%，四季度5.2%，这种 状况认为目前复苏依然在相应的进程中。 2、如果我们用一些定基指数进行表达，会清楚的地看 到去年出现了一个严重偏离趋势值的一个大缺口，在去年 四季度和今年一季度中国经济开始向趋势化的路径进行回 转，但是二季度和三季度出现了一个缺口，最近观察到这 个缺口最近观察到的是没有收敛，这是我们高度关注的。 在波动中，下行的力量是不是呈现出一定趋势性的变化 ，这是高度关注的。 3、产出缺口在收敛，产出缺口依然为负，潜在增速缺 口依然为负，还没有完全收敛。潜在增速测算，发现最近 试图弥补增速的缺口，但事实上可能会呈现出增长速度的 一个阶梯式回落，这实际上是我们要高度重视的，也就是 疫情冲击，不仅仅在供需两端带来了暂时性的一种损失 ，也可能会因为结构性的变异，出现永久性增速中枢的回 落，这是我们要关注的一个重中之重。 4、供给面：生产保持持续复苏，产业补短板明显。随 着住宿业、餐饮、服务业开始向弥补缺口的状态进行回补 所呈现出来的一个明显的产业补短板依然在进行，虽然疫 情扰动产生明显的效应，但生产依然保持复苏的状态。特 别是高新技术行业在疫情期间持续出现高速增长，一是投 资出现高速增长，二是产出出现高速增长。 5、需求面，从各类两年平均值的状况看到，全年虽然 有波动，但是复苏的动能依然是存在的。虽然三季度整个 消费和投资复苏的节奏有所减缓，但是基本在可控的范围 内。 6、三大主体收入（居民收入、企业收入、政府利润 ）出现持续改善，失业率持续下降。就业水平出现全面改 善的状况，比疫情前的水平略低。因此在这些方面我们会 看到复苏基本盘依然存在。 二、复苏波动，下半年经济下行压力加大， 具有趋势性特征 1、各类先行和一致参数下滑，结构性指标显示趋势性 回落比较明显。PMI指数出现低于枯荣值，同时制造业指数 在8月份出现明显下滑。 深入考虑PMI参数的结构性变化，支撑PMI指数的核心 力量在于两个方面，一是（红色）主要原材料购进价格指 数，二是出厂价格指数。这两个指数剔除后就会看到其他 几个核心参数：从业人员、新出口订单、新订单持续几个 月出现低于枯荣值的范围。如果考虑常态情况下价格上升 是经济复苏的很重要的一个指标，那么价格上升在指数构 建中是一个正因素，但这次价格变化具有很强的成本冲击 ，综合考虑认为目前经济运行状况无论是PMI指数，还是非 制造业PMI指数显示的制造业和服务业的运行状态，比我们 想象的还要差一些。 几大微观主体特别是消费者和生产者的预期从二季度 出现了明显的一种变化，这种变化中值得关注的是消费者 预期指数、满意指数和信心指数三大指数出现同步快速回 落，这种回落会看到主要来源于对于未来的信心指数的一 种下滑，这种下滑可能会导致出现一种永久性收入下滑的 风险，消费支撑力可能会出现趋势性变化，因此，目前对 消费端的变异要高度关注。 一致参数回落更为明显，这是测量的一个一致综合一 致指数，主要由货运量、贷款增速、发电量进行构建，目 前整个发电量出现明显持续回落，从前期17.4%的增长速度 下滑到目前的4%左右的水平。货运量从原来危机前常态状 态下的9%点回落到目前2%的状态。综合一致指数从 98.9%回落到目前的18.3%。从这个状态来看，目前从发电 量、货运量、贷款增速这块来看，经济趋冷的压力在持续 上扬。 2、供求同步疲软，需求疲软胜于供给损失。这种压力 从供求两端都能反映出来。，特别是从工业产能利用率变 化和工业增加值的变化会看。到过去这些年去产能、去库 存对整个工业体系生产能力的影响有一个较大的变化，去 产能在前几年的效果还是不错的，因此，可以看到今年产 能利用率变化不是很大，但工业增加值两年平均增速也出 现了持续的下滑。 3、季度GDP增速回落明显。消费端也是如此。如果从 用环比增速看，季度GDP环比增速目前回落到环比增长速 度趋于零的这样一个区间，这是我们要关注的。 4、价格面也反映在外部供给冲击下，CPI低迷表明经 济疲软，未来经济增长动力将大幅度下降，扰动经济运行 。供需两端疲软带来的价格层面的反映，从CPI来看，目前 核心CPI在1%左右，累计核心CPI只在0.8%左右的水平。表 明供需两端同步下滑过程中，需求端的下滑依然非常明显 ，从价格参数可以表明，总体宏观经济的状态反映出的需 求不足依然是当前的一个核心。目前，从价格端反映出几 个更强劲的担忧，一是进口价格指数仍然处在高位上扬的 过程，大宗商品价格虽然有所缓和，但能源价格在持续上 扬，这导致生产资料PPI涨幅超过14%，PPI涨幅超过 13%，与此同时几个喇叭口在全面展开，CPI与PPI间的差价 持续上扬，生产资料和生活资料之间的涨幅在全面拉开 （差距），进口价格与出口价格的喇叭口还在持续。 这几大喇叭口的张开直接导致成本推动型的价格冲击 ，直接导致下游企业中小企业的利润受到严重侵蚀。我们 做过一个测算，光贸易条件恶化所导致的成本上扬，今年 预计能够达到1.4万亿的水平。这个水平直接反映出，的是 目前为企业进行降低成本，降低负担，弥补企业的损失所 采取的政策力度是不足够的，因为今年对于中小企业和各 种企业减税让利的总量基本在7000亿左右的水平，光是进 口价格指数的上扬所带来的成本上扬已经超过上万亿。未 来动能，我们认为如果不改变目前的这种状态将会出现一 个较大幅度的变异。 5、所以，四季度会看到一些中小企业的恢复速度全面 的放缓。反映出来的状况比宏观环境更加不乐观，这是中 国《中小企业发展指数运行图》，。人民大学上半年创建 了中国中小企业发展研究院，专门编制中小企业发展状况 ，通过抽样调查，三万多份中小企业样本形成的指数变化 ，明显看出二季度开始中小企业市场指数、成本指数、资 金指数、劳动力指数、投入指数、效益指数等等都出现了 明显的下滑。并且这个下滑在最近有加速性的态势。 三、经济下行产生的原因具有多重性 为什么出现这种下滑呢？国内学者已经进行了很多的 研究，我们认为经济下行产生的原因是多重的，但更重要 的一个是要对它进行分层分类分解，来说明哪些因素是短 期能够对冲的，哪些因素是结构性的，必须要进行乘数 ，哪些因素是政策调控自身产生的，通过体制机制调整和 协调调整就能够纠正，这样才能够对宏观经济政策的调整 做出一个明确的判断。 1、病毒的变异和疫情的反复是导致今年二季度以来经 济复苏出现波动的一个原因。 另外与疫情相关的就是，极端天气所带来的一系列的 影响。这些影响导致线下活动至今未完全能够恢复正常。 受疫情管制影响较大的行业面临着复苏天花板的制约，最 明显的是住宿与餐饮、租赁与商务服务业，虽然三季度开 始实现两年平均正增长，但仍然面临一系列的反复的冲击 。 值得注意的是，二季度以来经济逐级回落难以用技术 效应、疫情反复、天气变化等外生因素得到满意的解释。 剔除基数效应，用两年平均参照非疫情爆发和非天气恶劣 区域和部门的表现，比如河南出现了疫情和气候问题，我 们可以选择没有疫情这些区域和部门来进行参照，就会看 到中国宏观经济政策的过快常态化，各种结构性政策的非 预期性叠加以及中国结构性大转型的全面出现是本轮经济 下行压力加大的深层次核心原因所在。因此，本轮经济增 速回落具有强烈的趋势性特征和结构性特征，它比以往所 看到的复苏反复波动的现象可能要复杂。 2、大宗商品价格持续上涨和传递效应减弱导致市场利 润全面侵蚀，复苏内生动力下滑。这种下滑目前已经显现 ，我们认为全面显现应该是在四季度，仅贸易条件导致的 成本上涨，增加成本大致在1.4万亿左右，再叠加内部因素 ，特别是断煤断电以及出现的缺芯和缺硅这样一些因素所 带来的生产扰动比我们想象中要大，。一般测算，最近几 个百分点的下滑，有2个百分点同疫情和恶劣天气有关；有 1.5个百分点和煤荒电荒有关联；还有1个多百分点同大宗商 品价格冲击密切关联。 3、煤电荒带来拉闸限电，对供给端冲击较为明显。煤 炭产量在过去各种因素冲击下出现持续下滑，这种持续下 滑与整个用电量的需求上升不太匹配有关，这里反映出几 个很重要的体制性原因，一是市场型的煤价而计划性电价 的这种不匹配。二是能耗双降带来的不同行业和不同部门 的叠加效应。三是对于未来下一个阶段中国用电发生的结 构性大变化缺乏深度认识。这几个方面带来了今年没有想 象得到的一个冲击，就是煤电荒所带来的冲击，这个影响 实际上是比较大的，并且比较深远。因为要弥补目前煤炭 短缺和能耗缺口，不是一两个季度就能解决的问题。 4、芯片荒带来的汽车生产与销售下降，使给中国生产 带来的影响比较明显，这是在去年分析中没有重点研究的 一个现象。目前从生产端可以看到，目前汽车生产已经导 致的增加值的下滑已经下滑了12.6%，这直接导致GDP增长 速度能够下降0.5个百分点左右，导致工业增加值下降幅度 达到1个多点，这是我们要重点关注的。也就是说。对于下 一步的展望，很重要的因素就是支柱产业到底能不能够出 现一个全面的反弹，而这种反弹不是在于简单的需求端 ，而是在于供给端。供给端很明显。 另一点很重要的是消费，消费中汽车零售消费同比下 降11.8%，剔除汽车因素社会消费品零售总额能够回升2个 百分点，汽车在这一轮中所呈现的强劲冲击已经超越了大 家的想象。而汽车的这种变化与疫情有关联，但是也有其 他的因素，因为芯片荒带来的冲击是多元的、是体系性的 ，短期能否解决这个问题是要思考的一个重点问题。 5、房地产市场大调整导致固定资产投资和经济下行压 力全面加大。这次的房地产的调整与过去的房地产调整具 有本质性的差异，这种差异不仅仅在于三道红线几大比例 ，进行了全面的收紧，更重要的一个是围绕着土地的招拍 挂，围绕着城市住房的这种供应，围绕着政府端的发力 ，房地产税试点全面进行，标志着房地产的新时代到来 ，。这种调整带来的整个房地产信贷、房地产销售、房地 产投资、房地产价格都出现了趋势性的变化，当然这种趋 势性的变化在目前短期政策回调下会不会出现变异，这是 要研究的重点，但我们的结论是这种趋势短期政策难以进 行根本性的扭转这种趋势的。 所以，大家会看到目前的重点城市土地流拍走势，从 过去百分之几的状况上升到27%，五十强房企拿地金额的态 势从传统的13000亿左右的水平持续下降到2000亿的状态 ，也就是说下滑了70-80%的水平。同时，成交量出现明显 回落，房地产投资先行指标也在持续走弱，未来房地产投 资会出现持续回落状态，因此在中期难以改变。 值得注意的是：随着房地产市场的整顿，平台经济整 顿、第三次分配的讨论、资本无序扩张的整顿等行动引发 了社会思潮的大讨论，导致大量的资本出现了一些变化 ，对中短期投资预期产生出现了很大的扰动作用，这种作 用将是不可忽视的，。对于怎么来规范资本的发展，我们 国家中国可能急需一个较大的调整，使资本安心的地进行 投资，安心的地进行生产，是我们工作中很重要的一个重 点。 6、重点领域金融风险短期集中释放超出经济复苏阶段 可承受能力。一是地产企业违约的情况，在三季度大幅上 升，从总金额和加速来看都出现明显增长。二是债券市场 违约状况在过去五六年中持续上扬，有人说以后会不会就 好了呢，？我们一定要看到在高杠杆过程中，进行稳杠杆 和降杠杆的过程中，一定要改变过去升杠杆的这种途径 ，因此持续的风险释放是必定的，。今年整个城投回购的 力度不到1万亿，但是明年整个到期及回购的规模将大幅上 扬，这种上扬对于资金层面会带来急剧的压力。更重要的 是要思考一个问题，就是在高债务和高本息还债率的情况 下，应该怎样定义货币政策的定位，我们在欠了很多债的 时候，一个经济体流动性充裕应该怎样定义？因为现在流 动性的这种定义往往是把流动性的货币供应量和社会融资 总量的增速与名义GDP增长进行匹配，。但事实上我们会 看到，债务率达到280%左右的状态，融资付息率达到 70%，城投债还本付息率达到3.6万亿，借新还旧比例达到 85%左右的状态时，企业的流动性要求比常态状况下的流动 性要更多，这是我们对央行的建议，高债务、高还本付息 率的条件下，货币政策对于流动性充裕的这种定性要有一 个全面重新的思考。 7、明显可以看到，今年一季度开始，货币政策大幅度 常态化，逼近已经跌破中性区间，进入到紧缩区间。货币 政策力度也是如此，在一季度跌入到紧缩区间，具体也会 看到IMF测算表明中国金融条件指数是全世界大国中最紧的 ，最上面这根红线是中国的，它的值越高表明紧缩。 更重要的是，如果把从原来所定义的的流动性的这种 适宜标准M2、社融增速与名义GDP增速的匹配来看，就会 发现一系列的问题。比如去年社融规模最高达到13.7亿，名 义GDP增长速度在去年年底时只有5%左右的水平，但事实 上，当今年一季度和今年三季度名义GDP增长速度分别是 21.2%和13%点多，但目前会看到社融和M2的增速与今年的 名义GDP的增长