关于地方国有企业债券融 资问题及其对策研究报告 引言 受宏观经济环境、企业治理结构、企业竞争力等多重 因素的影响，中国地方国有企业的融资方式长期以间接融 资为主，且随着我国资本市场的一系列重要改革，债券融 资在地方国有企业融资中发挥着重要的作用。债券融资具 有融资成本低，保障公司控制权等优势，但其融资风险较 大，如果管理不当，将对发债企业的实体价值和声誉造成 巨大影响。在严格控制地方政府新增隐性债务及国有企业 改革的背景下，如何充分发挥债券融资优势，破解地方国 有企业融资难、融资慢等问题，是当前地方国有企业必须 重视和亟待研究的新课题。 一、债券融资的基本概念和基本理论 债券融资是指融资主体依照法定程序发行债券，并按 约定的利率和期限向债券持有者还本付息的一种融资行 为。债券融资属于直接融资，是债务融资的主要方式之 一。按照审核和主管部门对债券进行分类，一般可分为银 行间市场交易商协会审核的债务融资工具、国家发改委审 核的企业债，以及证监会和交易所审核的公司债三大类。 常见的债券融资方式主要有：中期票据、定向债务融资工 具、短期融资券、企业债券、公司债券等。 与股权融资相比，债券融资的占用费，即利息更 低，且债券融资所产生的利息费用可在所得税前抵扣，因 此债券融资的成本更低。当公司经营业绩好的时候，相较 于股权融资，债券融资更能增加企业的税后利润。此 外，债券融资不会稀释发债公司的股权比例，债券持有者 不能干涉企业的经营管理和经营决策，能够保障发债公司 的控制权不旁落。但是，任何事物都有正反两面性。债券 融资风险极高，一旦发债公司现金流出现异常，无法按 期、足额偿还本息，债券持有人有权申请发债公司破 产，此时甚至会对发债公司的持续经营造成威胁。此 外，一旦发债公司经营不善，融资风险将产生负向杠杆效 应，使企业的税后利润成倍下跌。 二、地方国有企业债券融资的相关政策规定及现状 2021年以来，国家陆续出台一系列政策，收紧企业融 资，使得地方国有企业的债券融资难度进一步提升。 2021年4月国务院发布的《关于进一步深化预算管理制 度改革的意见》（国发〔2021〕5号）指出，要加强风险防 控、健全地方政府举债机制，对失去清偿能力的地方融资 平台公司要依法实施破产重整或清算，防止出现系统性风 险，标志着地方国有企业迎来新一轮政策收紧。2021年8月 银保监会出台了《银行保险机构进一步做好地方政府隐性 债务防范化解工作的指导意见》（银保监会〔2021〕15号 文），15号文对地方国有企业再融资的影响是巨大的，随 着15号文明确“打破兜底幻觉”，地方国有企业的地方融 资平台属性持续减弱，企业属性继续增强，地方国有企业 中隐含的地方政府信用再次下降。2022年4月上交所新出台 的《xx证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引 第3号—审核重点关注事项》对城市建设类国企申报发债做 出规定，明确城市建设企业在申报公司债券时，应当满足 地方政府性债务管理的相关要求，承诺不得新增地方政府 债务，并且募集资金用于偿还的存量债务不得涉及地方政 府隐性债务；对于资产规模较小或主体资质不佳的城市建 设企业，应结合企业自身情况，制定合理的申报方案，并 采取借新还旧等措施保障企业的债券偿还能力。各监管部 门的合规性监管进一步收紧，对于地方国有企业的债券融 资，依然具有较大的不确定性。 三、目前地方国有企业债券融资存在的问题 地方国有企业长期以来因市场化经营能力不足，投资 的项目收益回报率低、资产质量差，导致其历史债务负担 重、资产结构不良、资产负债率高，无法通过自身的经营 能力实现资源到资产、资本、资金的良性循环。 地方国有企业承担着地方城市投融资任务，而其债务 过度依赖再融资滚续，一旦融资渠道受阻，极易引起违约 事件。目前，地方国有企业在债券融资方面主要存在以下 问题： （一）受地方政府债务率影响大 目前，部分地方政府存在较大的债务压力。2021年以 来经济下行压力逐渐增大，潜在的金融风险逐渐暴露，债 券违约现象愈演愈烈。交易所按照地方政府债务率红橙黄 绿划分，交易商协会按照第一、二、三、四类企业限制城 投债发行。红色区域以及第一类企业只能偿还相应场所发 行的债券；橙色以及第二类企业可以偿还有息债务和用于 经营性项目建设的债务，有息债务要按照2018年10月31日 进行穿透，经营性项目建设需要地市级以上财政部门出专 项说明；黄色以及第三类企业可以偿还有息债务、经营性 项目建设和补充流动资金；只有绿色区县以及第四类企 业，可以新增融资。 监管机构将地方国有企业发债审核与当地政府债务情 况挂钩，主要原因是地方国有企业的主营业务，如片区开 发、工程代建等主要是与当地政府开展，与政府往来密 切，地方政府回款情况在很大程度上影响企业的经营情况 与偿债能力。若当地政府层级较低、财力较弱，或政府债 务率较高，一旦地方国有企业偿债资金出现缺口，政府对 于其的支持力度也有限，地方国有企业将面临较大的债券 违约风险。因此，各监管机构会对财力较弱，以及债务率 较高区域的地方国有企业的发债业务着重审核。 （二）受政策影响较大 地方国有企业债券市场，深受地方债务和地方国有企 业的监管政策影响。2021年以来，中央对于地方债务“防 风险”“去杠杆”的政策不断加强，财政部、银保监会的 一系列文件和规定，都对地方债务全面收紧，尤其是对有 隐性债务的地方国有企业。此外，为了稳地价、稳房 价，多数地方国有企业都深度介入房地产业务，而当 前，受经济下行影响，房地产市场的不景气会影响其房地 产销售回笼款；对于一些地处财力较弱地区的地方国有企 业，原本通过土地财政获得资金的方式变得愈加困难。当 遇到监管政策收紧、投资者投资意愿低迷的情况时，债券 的发行效率和发行利率都将大受影响。此外，单笔债券融 资的金额往往较大，一旦企业的再融资遇到障碍，且流动 性资金不足以覆盖到期债券的本息，很容易出现债券违约 现象，并产生交叉违约等风险，从而引起一连串的负向杠 杆效应。 （三）无法取得较高的信用评级 我国信用评级结果从高到低从AAA到D共四等十级，市 场能接受的地