这是关于投资最深刻的一篇演讲 投资是一件非常有挑战的工作，它涉及很多方面，而 且都在持续剧烈变动中，如何建立一个分析框架深入研究 它？我多年前曾经写过一份演讲稿，把投资框架分为宏观 经济、市场波动性、公司经营和公司估值四部分分别总结 ，但总觉得还是不太完善。 去年十月，我和朋友去哥伦比亚潜水拍鸟，其实脑子 一直都在思考投资的事情，在一个机场等行李的时候，我 突然想起了《金刚经》里的一段著名的经文：“无我相 ，无人相，无众生相，无寿者相”，佛陀认为，只有出离 这四相，才能达到最高的境界，刹那间我从这句经文中找 到了构建投资框架的新的灵感，并马上用手机把这个灵感 记录了下来。 这四相的“相”字是什么意思呢？相就是表相，万事 万物都有这四相，这四相是佛法对这个世界万事万物的存 在最高层次的一种抽象，抽象是指高度的概括，我看过很 多不同的解读，其实都是在用不同的角度来理解四相。我 今天是用投资这个角度来解读四相，以前可能从来没人这 么做过。这些表相是持久不变的吗？《金刚经》说“凡所 有相，皆是虚幻”，意思是这些表相，都不是固定不变的 ，而是不断变化的，有如幻象，佛陀说“无我相”，可以 理解为“不要认为‘我相’是固定不变的，其实它是在持 续变化中的”。要特别指出的是，为方便起见，在下面的 讨论中，“我相”的特性都是持续变化的，而不是固定不 变的，也就是说，已经出离了那种固定不变的相，人相、 众生相，寿者相也都一样。 针对不同事件，四相的内涵也各不相同。今天我们要 探讨的是投资，对于投资这件事情，它的四相是什么？我 努力用简明易懂的方式来阐述一下我的见解。 “我相”对应的是主体的“我”---投资决策主体 ，“我”要持续地做出各种投资决策，这种决策最重要的 是对股价的判断，“我相”本质是指“我”所作的持续变 化的投资决策;“人相”对应的是与“我”相对的客体，也 就是我要研究的目标----上市公司。 “人相”本质是指上市公司 的持续变化的基本面; 除 了“我”，还有很多别的投资者也在研究这家公司。 “众生相”对应的就是市场全体投资者，我这里概括 称为证券市场，他们的判断会形成阶段性的共识，这种共 识表现为股价的波动，“众生相”本质是指波动的股价 。 “寿者相”对应的是与投资相关的各种因素，既包括 政治方面的也包括经济方面的，我用“宏观”一词以概括 ，这些因素都是有时间性的、稍纵即逝的，也就是有“寿 命”限制的，“寿者相”本质是指宏观变化。 而且，还有一点要特别指出的是，这四相是互相联系 、互相影响的。“互相联系，互相影响”的这种关系，用 禅的术语来表述，就是一方是另一方能够成立的因缘（条 件）之一，反之亦然，可以形象地用一条双向的线连接彼 此来反映这种关系。 一个完整的投资体系由这四相组成，这四相的每一相 都由很多因缘（条件），包括另外的三相和合而成。 举个例子，“人相”代表的是公司的基本面，影响的 条件很多，我把它们分为两类，一类是“内部”条件，如 设计、销售渠道、仓储物流，人才培训、企业文化等，这 些条件和企业直接的内部的生产经营密切相关，另一类是 “外部”条件，主要包括宏观变化、投资人关系和股价走 势这三种，也就是另外的三种相，这三种外部条件，对公 司基本面持续有影响，有时候甚至是很大的影响。 当我们研究“人相”，也就是公司基本面时，我分为 两步：第一步，研究主要由“内部”条件所影响的基本面 变化的规律，我称之为“内部规律”。第二步，分别研究 这三种外部条件所影响的基本面变化的规律，我称之为 “外部规律”。研究这两种规律，有很多观察的角度，我 会选取一些我认为最重要的角度。通过这两步研究，我们 就能对公司基本面变化有比较全面的认识。分析“众生相 ”（股价）也遵循同样的思路，分析“我相”（投资决策 ）时，我把内在规律和外在规律合在一起介绍了。 基于以上的认识，我建立了一个新的投资框架（见下 图），一个大圆圈代表宏观（宏观变化），在这个圈里 ，三个小圆圈代表我（投资决策），上市公司（基本面 ）和证券市场（股价），它们三者用双箭头彼此连接，表 示它们之间是相互联系相互影响的，三个小圆圈在大圆圈 的里面，表示它们都受到大圆圈（宏观）的影响。 这个投资框架是受《金经刚》的方法论的启发而建立 的，由于这四相涵盖世间万象，所以我相信这个投资框架 是完整的和圆满的，但是四相这种术语很抽象，理解起来 挺费劲的，当我们建立好这个框架后，四相这种术语已经 不重要了，人已过河，就要把舟放下，我们现在就可以把 它们给忘了，下图是取消了四相这种术语的投资框架，这 个投资框架，其实是探讨投资决策、公司基本面和股价这 三者的内在变化以及相互间的联系和影响，再加上这三者 与宏观变化的关系。这个框架，强调的只有一个东西，就 是“变化”！ 如何研究呢？根据之前提到的思路，第一步我们先研 究基本面的“内部变化规律”，有很多观察的角度，我选 取的角度是“护城河”和“进化力”这两个指标。 一．内部规律 护城河 我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢 ？我认为标准只有一个，就是是否拥有很宽的护城河。巴 菲特说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击 性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业 的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。” 我们如何研究呢？只有那些护城河很深的公司，才能 持续在没完没了的激烈的竞争中取胜，最终成为市值很大 的公司，因此，我们先找出市值最大的公司，并从中思考 这些公司的护城河为什么会这么深。 这是2018年1月14日的一份中国公司（包括A股、港股 和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单， To B公司共 有7家（其中能源类公司有5家，）， To C公司25家，占了 大部分。 这是2018年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司 的统计，共33家，To B公司8家，其中包括两家能源类公司 ，而To C公司25家，也占了大部分。 这两份统计表中，得出第一个结论，就是To C公司更 容易成长为巨无霸，To B公司中的能源类公司一般需要各 种政治资源，而To B公司中的非能源类公司一般需要非常 强的技术，但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司，一步 没跟上可能就出局了。总的来说，To C的公司比To B的公 司更容易成为巨无霸大公司。就我个人而言，我大部分的 精力都是在研究ToC的公司，主要原因是由于To C的公司更 容易亲自体验，也更容易理解。 看了巴菲特的投资，2000年前基本全部都是ToC的公司 ，后来资产大了，也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业 务简单的公司。另外，我也查了下这两个国家2008年1月 14日，也就是十年前，市值最大的前三十名公司的市值榜 单，并和以上两张榜单的公司作对比（见下两图），发生 了不少的变化，比较显著的是：两国科技公司市值都在暴 增，排名靠前，能源公司业绩普遍大幅滑落，排名下滑较 多，但两地金融公司则差异较大，美国大金融公司市值增 长还不错，尤其是Visa和Master两家信用卡公司，涨得很 厉害。而中国金融公司市值普遍停滞不前，排名也有下滑 。 我们继续分析以上榜单，中国的25家To C公司里，互 联网4家，而且1、2名都是，金融12家（银行9，保险 3），消费类5家（食品2，白电2，汽车1），地产3家，电 讯1家。 在美国本土的25家To C公司里，互联网5家（包括苹果 ），而且排在前5名，金融7家（银行4，保险1，信用卡公 司2），消费类5家（食品2，日用品1，零售连锁2），制药 3家,电讯2家，媒体娱乐公司2家，烟草1家。 看以上榜单，最重要行业的前三名都是互联网公司、 金融公司和消费类公司，由于中国处于消费升级的重要阶 段，什么样的消费品公司有可能成长为巨头，我统计了最 新的全球消费类公司市值的前三十名。 这份榜单里，电商互联网两家，食品12家（可乐2，烈 性酒2，啤酒2，食品饮料品牌连锁2，食品及日用品连锁超 市2，其他2），汽车3家，服装3家（奢侈1，运动1，大型 快时尚1），烟草3家，日常个人用品2家，装饰连锁2家 ，药房连锁2家，化妆品1家，。 大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司 可能能够成长巨头，能成为巨头的，一定是有强大护城河 的，我对其中的一些品类谈谈我的看法。 （1）护城河的深度最强的是垄断，几乎都是互联网公 司，两个原因： 1、转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那 里，一个人转移没用； 2、强大网络效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家 都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来 竞争对手基本就丧失了逆袭的机会。 线下的公司要做到垄断非常困难，分众传媒可能是勉 强接近垄断的一家,主要指在一二线城市，但今后几年它有 大规模扩张的计划，这门生意之所以能够做到接近垄断 ，和它的下游楼宇太分散，而上游广告商要求大规模播出 广告有关系。 （2）金融公司有强大的护城河。 一方面经营业务需要政府的牌照，另外，老百姓把血 汗钱交给你，会非常谨慎，对金融机构的信用要求很高 ，而且，富国银行的研究，如果一名客户在一家银行有四 项以上的业务，他就很难离开了，难怪银行和保险股是巴 菲特的至爱。国内平安集团尤其值得关注，它拥有金融全 牌照，能提供几乎所有金融服务，一旦成为客户，它会向 你推销很多产品，现在这种趋势已经开始了。另外 ，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长 非常好，我由此想到国内的支付宝和微信也前途无量。 （3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百 事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟 草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司 。 这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是 ，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原 因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉 有很高的要求，认同一分钱一分货的道理。食品行业不需 要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财 源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了 ，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，可惜 中国没有类似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又 何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研 究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人 上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，相关的公司，出了很多的 巨无霸。 （4）制药公司出了很多巨头。 原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药 价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机 率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护 ，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为 超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入 门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的 公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信 ，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药 理说不清楚，有时管用有时不管用，但没关系，它们生产 的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待。 （5）制造业公司里，美的格力的产品是白电，技术升 级是比较慢的，这对公司是巨大的好事，它们几家基本已 形成了垄断，顺应消费升级，未来前景仍然不错，但是做 黑电的家电公司，由于技术升级太快，经营普遍不好。 汽车方面，国外的丰田、奥迪、奔驰一直很强，但国 内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，在新技术的应 用和本土化方面，优势巨大，而且电动车研究也走在国际 前列，我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技 术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河 ，仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业。 （6）有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？ 最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否 还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但 非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端 护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈 品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思 学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司 护城河就很深。 有两种对护城河的误解： 第一，优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河 ，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大 家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意 尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城 河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功 能强大、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌非常 强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无 论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企 业的护城河，但是，很浅的护城河即使加深了，还是很浅 。 第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀或者杰出都 是事后证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里 ，平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里 ，再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理 层，觉得特别好，就要写推荐报告，其实先研究这家公司 的护城河有多深，再写不迟。 护城河与商业模式是什么关系？ 好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”。一 个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先 的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深 的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而 后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强 ，这样它才能走