刘煜辉：中国亟需一个强大的资本市场解 决新三座“大山” 众所周知的原因，今年的金牛奖尤为令人瞩目，作为 硕果仅存的对证券行业最权威的年度评选活动，我希望金 牛奖能把这样一个权威的标杆一直坚持下去。有一种很常 见的说法，中国的股票不是中国经济的“晴雨表”，我觉得这 个表述很不恰当，恰恰今天中国经济、社会生态中发生的 很多问题都写在股票市场上，股票市场风风雨雨走过二十 多年，确实反映了经济生态、经济运行中的深层次矛盾。 资本市场发展到今天，中国要从现有的困境中走出来，回 过头来看，从技术的角度来讲，资本市场可能是唯一可以 倚重的一个方向。 今天压在中国经济身上的有“三座大山”：一是高债务、 高杠杆问题，今天中国的宏观杠杆率在世界主要经济体中 排在第一位，无论是从货币化比例，还是整体债务率。尽 管身边的日本债务率高达500%，客观来看日本之所以这么 高的债务率还能一直走到今天，没有出问题，核心原因是 日本在上世纪90年代初泡沫破灭，发生系统性风险时，其 实日本已经做了很好的宏观对冲，日本在海外的资产规模 达到10万亿美元，也就是在海外还有一个日本，因此日本 的GNP大概是GDP的两倍，你算日本宏观债务率的时候得除 以2，债务率500%就变成250%了，跟中国今天一比，反而落 在中国下面。 今天中国的宏观杠杆率已经达到270%。所以今天金融 的脆弱性趋于显现，我们也非常渴望能解决这个问题，找 到一种方式，像今天的美国一样，能够实现货币不增或者 货币少增，但同时实现信用的增长，满足中国经济持续稳 定向前发展的趋势。我们是不是能找到这样一个框架？我 们付出了艰辛的努力，三年前经济决策层就开始着手解决 中国的高负债、高杠杆问题，这其中的辛酸苦辣很多人都 能体会，面临了巨大的风险和痛苦，一路走过来，甚至中 间产生了很多误解，特别是在过去的两年中，中国的金融 市场、资本市场经历了风风雨雨，很多人的财富在剧烈震 荡中受到损失，大家心里非常焦虑。我也听到很多说法 ，包括前段时间大家的批评，我觉得这样的说法非常不恰 当，而且有失公允。桥水的达里奥先生有一篇非常有名的 文章在中国业内受到很多研究者的推崇，即《关于去杠杆 的深入研究》，我本人研习很多遍这篇文章。中国过去三 年做得非常辛苦，之所以如此？有一种说法是达里奥先生 的经典去杠杆不适用于中国的土壤，我觉得这个看法是完 全错误的，因为达里奥先生提出的经典去杠杆完全是纯技 术性框架，去杠杆无非就是那四种方法，第一是债务减记 ，第二是支出紧缩，第三是债务转移，第四是债务货币化 ，关键是每个不同的经济体是不是能够找到合适的组合把 杠杆降下来，化解风险。 为什么过去三年做得非常艰辛？客观上讲，我们面对 的是巨大的体制和机制障碍，比方说达里奥先生所讲的第 一项和第二项，即债务减记和支出紧缩，在中国做下来非 常困难，如果不能有效约束财政预算，不能约束大量的资 源被低效的部门所占据，如何做到支出紧缩？另外，如果 不能有效推进产权改革，不能推动资源大量地从政府部门 、国有部门向私人部门、实体部门、创造价值的人群转移 ，如何能做到债务减记？债务减记是非常简单的会计科目 的调整，要实现资产负债表的资产和负债两端同时下降 ，资本就要有流转的自主权，但资本在我们的单向体制中 面临着现实障碍，我们不能有效推进产权改革。如果第一 项和第二项做不了，光在第三项和第四项即债务转移和债 务货币化方向下功夫，效果差强人意。 未来这条路怎么样走下去？要改变中国经济发展过程 中的高债务、高杠杆问题，提高金融体系稳定性，实现“货 币不增或少增，但创造足够的信用增长支持经济”，需要解 决金融体系的期限错配和资本结构错配，最重要的是需要 改变以间接融资为主的融资结构，建立强大的资本市场 ，通过直接融资提高要素的配置效率，这恐怕是我们思考 的一个方向。 第二座大山是经过伟大的40年的改革开放，我们已经 进入了工业化后期，加入WTO