过度紧缩的去杠杆非常糟糕，造成严重的 经济箫条 黄奇帆 各位领导、各位来宾： 结合今天论坛“防范化解重大金融风险”的主题，我 围绕宏观经济去杠杆和金融 产品创新的风险防范两个问题 ，谈谈我的看法。 一、关于宏观经济去杠杆 去年以来，习近平总书记对当前中国经济去杠杆多次 作出重要指示，要求把去杠杆、防风险的工作作为今年三 大关键性的重点任务之一，以结构性去杠杆为基本思路 ，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特 别是国有企业要尽快把杠杆降下来。目前，我国的宏观杠 杆率确实比较高，具体有四个指标可以衡量： 一是M2。2017年，中国M2已经达到170万亿元，我国 GDP是82万亿，占比已经达到2.1：1。相比而言，美国的 M2跟GDP比是0.9:1，现在M2大约是18万亿美元。所以，我 们这个指标显然是非常非常地高。 二是金融业增加值占GDP比重。2005年，我国金融 GDP比重只有4%，之后迅速上升，2016年年底是8.4%，去年 底是7.9%，今年1-5月份还是在7.8%左右。从全球看，全球 金融增加值占GDP的4%左右。我国这一比重，已超过美国、 英国、德国、日本等主要经济发达国家。在西方，金融业 比重过高往往意味着经济危机的到来。比如，日本1990年 达到高点6.9%，随后经济危机爆发，资产负债表衰退，步 入“失去的二十年”。美国2001年达到高点7.7%，之后互 联网泡沫破灭，2006年达到7.6%，之后次贷危机发生。 三是宏观经济杠杆率。去年，包括政府的债务，居民 的债务和非金融企业的债务加在一起差不多是GDP的 250%，在世界上处在较高的位置。在这三大部分的债务杠 杆之中，去年底政府的总债务是37万亿人民币左右，占 GDP的47%左右。居民的债务，过去几年增长的比较快，目 前占GDP比重是45%左右。非金融企业的债务，这个债务占 GDP的160%左右，这个量是非常大的。目前，美国也是 250%，日本有350%，英国也比较高，意大利等欧盟国家中 财政比较差的国家也异常的高。即使这样，我国也排在世 界前列。 四是全社会新增融资中的债务率。每年的全社会新增 融资量，在十年前是五六万亿元，五年前是10-12万亿元 ，去年全社会新增的融资18万亿元。在新增融资中，股权 性质只占总的融资量的10%，90%是债权。大家可以想像 ，如果每年新增的融资总是90%是债权，10%是股权的话 ，10年后我国的债务肯定不是缩小，只会越来越高。 从这四个指标来看，中央提出宏观经济去杠杆、防风 险，不是无的放矢，是抓住了中国国民经济发展的要害。 纵观过去全球100年各西方主要国家去杠杆的经验和教训 ，去杠杆主要有三种方法： 一是过度紧缩型的去杠杆。这是非常糟糕的去杠杆 ，去杠杆当然会带来金融紧缩，但措施不当，金融过度紧 缩，造成了极其严重的经济箫条、企业倒闭、金融坏账、 经济崩盘等局面。 二是严重通胀型去杠杆。通货膨胀也能去杠杆。通过 加货币去杠杆，坏账通过发货币稀释掉了，这种通货膨胀 把坏账转嫁给居民，如果过于严重，会带来剧烈的经济危 机、社会振荡。 三是良性的去杠杆。虽然经济受到了一定的抑制，但 是还是健康地向上，产业结构、企业结构调整趋好，既降 低了宏观经济的高杠杆，又避免了经济萧条，保持了经济 平稳发展。良性的宏观经济去杠杆，要从宏观上形成去杠 杆的目标体系和结构。假如，我国国民经济宏观杠杆目标 下降50个点，杠杆率维持在200%左右比较合理。那么，财 政、居民和企业三方面是平均降，还是突出将企业特别是 国有企业这一块？要害是把企业160%的负债率降三五十个 点到100%-120%。这是一个定量定性的宏观目标，操作上既 不能一刀切地想两三年解决，这容易造成糟糕型的通缩去 杠杆，也不能用一种办法孤注一掷，应该多元化去杠杆。 从宏观上看，至少可以用五种办法一起着力： 一是核销破产。如果现在130万亿企业债务中有5%是必 须破产关闭的企业造成的，那就该有6万多亿的坏账核销。 这对企业来说是破产关闭，对银行来说是坏账核销，宏观 上说是债务减免。 二是收购重组。这可以实现资源优化配置。在这个过 程中，企业没有破产，但是会有一些债务豁免。比如 ，2000年前后的国有企业改革，实施了1.3万亿元的债转股 、债务剥离，当时的债转股重组中，对活下来的企业约减 免了五千多亿的债务。如果现在我国130万亿企业债务有 10%需要通过债转股收购兼并等资产管理手段重组的，那也 会有6万多亿元债务减免。 三是提高股权融资比重。如果全社会融资中股权融资 比例提高到50%，那么一年就增加8万亿、10万亿的股权 ，这样企业债务三五年相当于会减少三四十万亿，一年十 万亿的话，五年就有五十万亿，三年里面就是三十万亿。 四是调整物价指数。通货膨胀是客观存在的，就算每 年保持2%-3%的增长，五年也有10个点的债务会被稀释掉。 如果完全变成紧缩，那么资金链会出问题的。 五是平稳调控M2增长率。每年M2增长率应该约等于当 年GDP增长率加上通货膨胀率。如果GDP是6.5%，通货膨胀 率2.5%，加在一起是9%，再加一个平减系数。在通胀时期 平减系数逆周期调控减1个点，通缩时期加1个点。总之 ，这一方面要平稳，既不能像前几年15%、16%的增长率 ，也不能为去杠杆骤然把增长率降到5%、6%。 二、关于金融产品创新的风险防范和去杠杆 一般来说，金融企业的创新可分为三类， 一是因经济发展需要、围绕实体经济的问题导向而出 现的业务模式创新，比如近几年因互联网发展而出现并纳 入监管部门牌照管理的第三方支付、网信银行、消费金融 等业务模式； 二是因技术进步、金融科技发展而形成的服务方式创 新，比如手机上大量使用的支付宝、微信支付等支付方式 创新； 三是为追求利润、提高杠杆而进行的金融产品创新。 在金融