下半年大类资产应该如何配置？ 徐小庆 虽然让我讲大宗商品，今天讲不到各个品种，接下来 还有分论坛，大家可以就各个品种了解一下。我还是发表 我的讲述，结合我对宏观理解，谈一下对今年接下来一段 时间商品走势的大方向的展望。 今年是很难赚钱的，你看对了不一定能力做对，这句 话放在今年商品市场是非常恰当的。回头来看是一个振荡 市，在每次涨跌都会让你感觉趋势到了，等你认为趋势到 了的时候，趋势就结束了。今年多投和风投都不是很开心 ，你赚到一些钱也是战战兢兢的，大家各有各的理由，多 投始终拿环保来讲事，风投始终拿宏观来讲事，大家讲的 时候都是振振有辞，发现风向不对的时候，大家都跑得比 较快，说明无论是宏观还是微观的人今年都没有非常坚定 的信仰。之所以这样因为我们没有经历过一次在需求下滑 过程当中，供给也是收缩的经历。大家在想供给跑得快还 是需求下滑得快，很难量化。  我们回顾一下，这一轮商品牛市从2016年开始，到今 年是第三个年头。我们看一下大家涉足的商品过去3年的走 势。毫无疑问，螺纹钢一定是整个商品牛市当中的龙头股 ，类似于A股的茅台，最难跌的。2 0 1 6年涨了大概 60%，2017年涨了50%，今年涨了12%，还是涨的，但是涨幅 是趋缓的过程。铁矿石，2016年涨得最多，翻了一倍 ，2017年只有小幅的涨，今年到现在是下跌的，在黑色的 内部也不是所有品种都在涨，分化比较大。铜在今年年初 的时候，大家对它供应端的变化有一些期待，包括产量的 下降和废铜的进口减少，年初跌了14%，过去两年总体上涨 ，涨幅一年比一年差。原油是今年表现最好的商品，涨了 16%。但是和过去两年比今年涨幅也是最低的。同样属于化 工链条的国内的塑料，在今年是下跌的。橡胶在2016年有 很好的表现，2017年是下跌的。 整个图呈现的特点不管是强势还是弱势品种都是一年 不如一年，即使是最强的螺纹钢，涨幅今年也是比较弱的 。商品的分化越来越大，本质原因还是供应端的差异，我 们在供给侧改革当中受益最大的国内是螺纹钢，海外的就 是原油。这两个品种上，供应的力量在一定程度上对他们 形成了一定支撑。 很多大类资产上，有一个基本经验规律事不过三，任 何一个类别的资产要连续指望他能够三年保持一个很强的 势头几乎是不可能的。看一下债券市场，上一轮牛市从 2014年开始，这是收益率和价格是反向的关系。2014年是 一个快速上涨，收益率大幅回落，2015年收益率总体还是 下行的，下行了斜率放缓。到2016年商品已经开始走强了 ，大家对债券市场分歧开始加大，当时债券多投坚信中国 的经济长期增速是向下的，认为短期复苏的迹象仅仅是供 给侧改变结果不代表需求回升，这种分歧持续了10个月时 间，2016年前10个月债券基本上没有走出一个方向性的选 择。到11、12月份暴跌，收益率只用了两个多月时间就回 到了2015年上半年的水平。这是债券三年最后见分晓出现 了猛跌。 商品市场看一轮牛市是次贷危机4万亿以后，是不是也 是这么一个特点？2009年是第一年上涨非常流畅，基本没 有大的回撤，涨幅也是最大的，2010年整体上涨比较波折 ，震荡加剧。2011年总体在高位振荡，这种震荡格局一直 持续到9月份，9月份的时候商品市场开始出现暴跌，在前 8-9个月时间同样市场分歧显著加大。好事不过三，第三名 如果震荡的时间越长，后面调整幅度也会非常大。  股票也是这样，创业板2013年开始涨，2013、2014年 、2015年5月结束三年上涨，上证50，白马蓝筹股2016年垄 断开始涨，2016年、2017年、2018年。今年2月份截止，当 然周期时间不是那么完全的大概有30多个月的上涨，大体 都符合了事不过三的逻辑。 回顾这轮商品情况，准确是从2015年12月开始的，同 样2016年是一个快速的上涨，2017年斜率放缓，震荡加剧 ，总体上涨。到今年是一个高位震荡的走势，如果把这个 图和上一个图做一个对照，重叠在一起，分别于2009年年 初和2016年作为一个起点，作为上一轮牛市的起点，从节 奏来讲还是非常契合的。目前又到了关键的转折点，需要 选择方向。如果我们纯粹是一个画图的高手，我在这里班 门弄斧一下，我相信自然规律总是对的，图的很多东西是 不断重复的话就意味着接下来往后看是看空的。 大家会说历史不可能简单的重复，过去多年来环保对 供应的约束是2011年没有遇到过，同时很多需求指标似乎 也没有明显走弱的迹象。对比2011年有哪些相似和相同的 地方，如果你看房地产的走势和2011年也是非常像的。在 2009年房地产调控的时候，在2010年下半年房地产有过一 轮回调的。2011年上半年出现了二次回升，大家看到的第 一个框，这是在2011年上半年发生的，这个时候商品市场 也是受益于地产回暖没有出现明显下跌。 这次在去年下半年，商品房销售是有一轮回落的，但 是今年年初以来，无论新开工还是销售面积都在回升和 2011年上半年情况类似，但是2011年下半年整体房地产销 售和开工又重新回到下降。我们看一下和2011年同样相似 的是，社会融资增速也是在持续下降的通道当中，2009年 的四万亿社融增速高点在2010年，这次社融的高点是在去 年，社融下降过程当中，房地产开工并没有很快回落出现 了一个反弹，和社会融资增速出现了一定背离。这种背离 从2011年情况来讲，最终需求跟随社会融资的下行。 看一下重卡的销量，这是绝对销量，看同比没有意义 。重卡今年同比50、60%的增长，因为过去几年基数低。现 在大体快要接近历史高点，其实你别看重卡同比增长这么 多，还没有回到历史高点。上一轮高点在2011年看这个数 据来讲和2011年非常相似的，同样挖掘机产量已经接近 2011年的高点，这么大挖掘机销售的数据和基建投资的走 势是完全不一致的。这种不一致在2011年同样发生过 ，2011年是挖掘机销量最好的，基建增速是持续回落的 ，今年基建投资增速也是持续回落的。 我之前在别的场合也讲过，挖掘机和重卡销量是持续 指标，不能说明什么问题，今年年初打着价值投资口号发 了基金以此推断白马股和上涨行情叫做持续指标没有任何 意义。为什么今年2011年要出现基建投资项，因为今年和 2011年我们财政上都是不积极的，预算赤字没有明显增长 ，导致赤字率是下降的，从财政政策来讲，今年和2011年 也是类似的，去杠杆会带来更多问题。 外部的需求和2011年相比来讲，至少阶段性还好，上 半年出口情况没有受到贸易战冲击。2011年下半年出现了 欧债危机，所以导致了那个时候也是一个外需的拐点。这 些是和2011年非常相似的地方，不同的地方在于现在确实 产量增长不如2011年，那时候企业供给没有受到环保约束 ，产能处在扩张周期。现在商品抵抗力比那个时候要大 ，另外库存的增长在2011年处于历史高位，现在库存无论 是绝对量还是增速一定是低的。 说来说去，需求端和供应端还是打价格战，我们简单 的讲供需两条线，需求是黄色这条线，供应是红色这条线 ，上游的工业增速和下游工业增速代表，你会看到虽然过 去一段时间需求在回落，但是黄线始终高于红线的，你也 可以说需求相对供应来讲还是比较好的，当这两条线收敛 的时候，往往就是商品价格出现比较大下跌的时候，现在 这条线正在收敛，上一次收敛时商品价格下跌比较明显。 换句话说，现在核心问题从宏观角度来讲，我们什么 时候看到需求端会出现一个显著下跌，可能大家疑惑从今 年到现在宏观上一直看到很多不好的迹象，但是微观需求 端我们也看到一些走弱但是并不明显，究竟为什么？是时 间没有到还是这次看到的宏观指标不再有效，就这个问题 做一些简单探讨。接下来还是分析一下需求和宏观指标对 商品的影响。 第一个问题信用收缩的问题。看起来不是在缓解而是 在恶化，昨天公布的6月份社会融资增速已经跌破10%了 ，数据还没有更新，5月份数据还在10%以上。这是我非常 喜欢的图，很简单的告诉你中国债务增长和经济增长，我 们分开来看。2008年以前，债务增长红色这条线不会高于 经济增长，后面中国的债务和GDP比值在2008年以前是一条 线，真正大幅上升是过去10年，从2008-2018年，整整上升 了10年，10年表现的结果就是红色这条线在每一年都没有 低于黄色的线。 第如果政府坚持去杠杆的目标，意味着这两条线要长 期保持相似水平上，我们GDP增速大概在8-10%左右，虽然 社融增速已经跌到10%以内，但是也许不是阶段性要跌到 10%以内，而是可能再也回不到10%以上，就如同现在没有 人认为中国M2增速不会回到10%以上，投资增速不会回到 10%以上，大家认为这些增速指标掉到个位数已经习以为常 了，再过6个月大家可能不会再讨论社会融资增速这个问题 了，你已经习惯了就是在10%以下，因为经济增长就只有 6%的实际增长加上2-3%的通胀，就是8-9%。 本身我们看到信用收缩不是一个周期性的问题而是一 个趋势性的问题。当然大家会说，政府很难接受或者政府 还是希望做一些事情能够稳定信用扩张，简单的做法就是 放松货币降息，带动整个利率水平下降，从而刺激信用回 升。这一次从年初到现在利率已经下来了不少，短端和长 端利率都下了50个点，我们并没有看到这次对于信用端产 生明显的作用。 换句话说，传统方式开始受到挑战了，我们从货币往 信用的传导出现了问题。这种问题一方面在于我们现在三 个部门都已经在过去10年完成了一轮猛烈的加大，从客观 来讲已经很难找到一个有充裕加杠杆空间主体，大家会说 个人加杠杆空间还有，这个问题我觉得要商榷一下。 从加杠杆方式来讲过去政府最擅长做逆周期调节，就 是当经济不好的时候，要求增加新的内容，在中国是有效 的。这样的方式要求银行一定在整个信用扩张当中，仍然 扮演最重要的角色，银行的信贷可以把所有其他的融资方 式收缩，这一点在目前来讲，变得越来越弱。一方面其他 的融资方式，包括信托为代表的非标，还有以公司债为代 表的债券发行，体量非常大，占到整个比例达到40%在这样 大比例下，全部有两类信贷来解决是非常困难的。非标到 6月份负增长在进一步加剧，我们可以做一个简单的测算 ，非标主要的问题是理财，新规导致银行理财在不断收缩 ，这种收缩反映在对接资产上就是非标融资需求没有真正 的买家来接手，除非改变整个理财新规完全不做了，否则 这个过程是不可逆的。 债券市场的问题是规模到一定量的时候，垃圾债比例 越来越高。我们没有看到中国评级有3个B的，最低都是A。 最差评级发生越来越多的话，他就要求最差评到2A，否则 根本发不上来，原来质押的制度，做质押债券的资格都达 不到，如果你给了2A，原来的人肯定不乐意最差的学生都 给了2A，你要再给2A怎么体现差别，这就导致了为什么 3A发行越来越多了。2A和2A级以下的发行人在今年整个债 券到期量达到30%，一旦出了违约之后债券和信贷市场的最 大区别在于债券市场是很难通过大家坐下来谈，然后让这 个债券自动涨息。 借钱人说你不要管我能不能还本金，我还给你本金有 什么用，你拿钱还要贷给别人，你的工作就是收利息，银 行当然会觉得那没有事我就给你再涨息，你只要把利息支 付掉。过去其实贷款首先要解决的，只要和几家银行和解 ，债券市场投资如此分散，每一家机构对自己风控要求都 很高，一旦出现违约大家就想把自己手头的债务剁掉，如 果开一个债券持有人大会让所有人买，我怎么能保证别人 买？回头来发现只有我买别人都不买。这样一种博弈心态 决定了债券市场出现波动是非常正常的，而且今年的债券 市场和去年股票市场是完全一样的，分化非常严重。股票 市场是所有成长股基金都会灭掉，债券市场是所有靠过去 几年信用下沉获得超额收