资产定价原理的启示
王东京
学界流行的资产定价模型，源头可追溯到马克思的土
地价格理论。马克思在《资本论》中对土地定价提出过一
个公式：土地价格=该土地年地租/银行年利率。1920年
，美国经济学家费雪在《利息理论》中论证说：资产价格
等于该资产预期收益的贴现。文字表述虽不同，而原理显
然来自马克思，费雪不过是将土地定价推广到了资产定价
。
经济学反复讲，商品价格由供求决定。读者或许要问
：既然价格由供求决定，可经济学家为何要另外再提出资
产定价模型呢？难道消费品价格由供求决定而资产价格不
由供求决定？我作此文正是要对这个问题作解释。分两点
讨论：一是何为资产以及相对于消费品资产有何特点？其
特点与定价有何关系？二是资产价格为何等于未来预期收
入贴现？而选择用利率贴现的理由何在？
先说何为资产。日常生活中有三个概念容易混淆：财
富、财产、资产。财富指一切有用的资源，其中包括财产
与资产。财产与资产皆为可增值的资源，但两者也有区别
：财产不形成收入流；资产形成收入流。比如人们收藏古
董字画，希望日后涨价沽出，故古董字画是财产；工厂的
机器设备每天创造收入，有收入流的资源则为资产。
相对于消费品，资产最显著的特点是使用权可以转让
。换句话说，所有权与使用权不能分离的商品不是资产。
比如面包，面包的使用权一旦转让，所有权也就一并转让
了，所以面包是消费品不是资产。经济学说“土地、厂房
、机器”等是资产，因为此类商品的所有权可以归某人
，而使用权却可转让给其他人。想想土地所有者与佃农的
关系，我们就不难理解资产的这一特性。
我说资产可形成收入流，其实还有一个原因，即资产
的使用权可持续转让。这一点显然也与消费品不同，消费
品转让使用权不仅需同时转让所有权，而且消费品只能一
次转让、不能持续转让。由此决定，消费品转让虽有收入
，但却不能形成收入流。也许有人会说：住房是消费品
，住房出租不也有收入流么？不错，住房是消费品，但要
知道，住房一旦用于出租却是资产。
由于资产的所有权与使用权可以分离，对使用权和所
有权的定价就需分开处理。事实上，前者是指资产的租赁
价格（租金）；后者是指资产整体（所有权与使用权）转
让的价格。问题是使用权价格怎么定而所有权价格怎么定
呢？使用权价格当然要由供求定。以房产出租为例，由于
房主间存在竞争，租客间也存在竞争，租客一定会与房主
讨价还价，最终形成市场价格。
资产所有权价格怎么定？所有权价格与使用权价格有
关，但不是一回事。前面说了，资产可取
