许小年：多变环境中的不变 许小年认为：宏观层面上充满了变数，企业和国家的经 济都面临着严峻的挑战。那么出路在什么地方？希望在什 么地方？从微观层面上，许小年认为确实看到了一些新的 变化，而这些新的变化使他对中国经济的未来具有信心 ，审慎乐观。 许小年：非常高兴来到这里，与大家对于有关中国经济 环境和最近出现的一系列变化，做一个交流。今年正好是 全球金融危机10周年，我们好像又碰到了一个非常复杂的 局面，国内国外的经济形势都发生了比较大的变化。在这 个变化中，我们企业金融机构如何应对，这是我和大家交 流的主要内容。 关于经济形势的变化，我想谈这几个方面，虽然这几个 方面仅仅是我们目前所面临挑战中的几项，但是我认为这 几项是对于今后经济发展和企业经营，影响比较大的方面 。第一个是从长期来看，中国经济现在已经进入了后工业 化时代。后工业化时代经济运行的规律如果有任何规律的 话，它和工业化时代有着根本的不同。大家都知道，我们 做金融的，更是在第一线感受到这个冲击。第二项就是国 家正在进行的去杠杆，采取各种各样的措施在去杠杆。 第一项，是一个长期的变化 经过改革开放的40年，今年也是改革开放40周年纪念日 。我们的经济建设取得了巨大的成就，中国已经从1978年 改革开放初期，从一个农业国变成了中等发达的工业国。 这个变化是我们今后在思考国家经济发展、企业经营、企 业未来方向必须认识到的一个转折。在后工业化时期，他 的经济发展模式和企业经营模式都和工业化时期有着根本 的不同。我现在看到了一些企业，感到在经营上碰到一些 困难，我认为主要是我们企业的经营思路还没有发生转变 ，还没有根据中国经济发展新阶段来加以调整，还是用旧 的思路来思考面临的新问题。所以这就造成了我们企业在 发展道路上的一些困惑，造成了他们经营方面的一些困难 。 后工业时期和工业化时期，有什么样的本质区别呢？在 工业化时期，由于我们要进行资本积累，从一个落后的农 业国变成工业国，工业和农业的生产它有一个根本的区别 ，就是大机器工业生产他需要进行投资，需要购置设备。 而农业，他对于资本的需求是非常低的。农业生产虽然你 也需要有灌溉设备、有拖拉机等等，但是它和工业相比 ，它的资本密集程度要远远的低于工业。所以在工业化的 时期，总是伴随着快速的资本积累。这就表现在固定资产 投资，在过去改革开放的前三十年，固定资产投资的增长 速度大概是两倍于GDP，所以在工业化时期，投资是拉动经 济增长最主要的动力。资本积累那很自然，对金融的需求 就很高，因此在工业化时期，我们国家的金融业也蓬勃发 展起来，这都是和资本积累密切相关的。 但是到了后工业化时期，中国的工业化基本上完成了 ，资本积累的速度大大的放慢，这个放慢就体现在过去的 几年间，我们看到固定资产投资的增长速度基本上是和 GDP同步的（6%、7%左右），已经从两位数跌到了一位数 ，这并不是我们传统上理解的国内需求不足，需要宏观政 策刺激等等，这种传统想法都已经通通过时了。一位数的 固定资产投资增长，将成为常态，将成为在后工业化时期 的标准数据。他就是这个增长速度。固定资产投资，已经 不再是肩负加速资本积累、提高中国经济工业化程度这样 的任务，而是从增量变成了替代存量。 每年单位数投资的增长，也就是去取代这些折旧的资本 设备，它变成了存量替代型投资，而不是增量投资。这一 点我们必须认识到。不要再幻想两位数的投资增长，更不 要去幻想两倍于GDP的投资增长。这是一个很大的变化，这 是后工业化时代的一个特点。经济增长的动力，不再是投 资，因为投资跟GDP现在同步，不仅投资同步，消费基本上 也是同步。那么经济增长的动力到底在哪里？等一下我会 讲到，那是在微观，不在宏观。 后工业化时代，他的另外一个特点，就是产能的普遍过 剩。经济从改革开放初期供不应求——短缺经济，我们所 讲的短缺经济，现在已经变成了过剩经济。供应能力超过 了社会需求，各行各业全都是过剩产能。那些不过剩的行 业，很难找到，供不应求的这些行业很难找到。看来看去 ，只有这些服务业，而服务业的供不应求主要是因为政府 的行政管制，人为造成的供应紧缺。比如医疗卫生，大家 都知道仍然供不应求，民间有很多资本希望能够进入到这 个领域，但是进不去。过于严格的管制，使得资本、资源 不能进入到这些服务业，人为的造成供不应求。除此之外 ，在制造业、竞争性行业，我们看到的全是供大于求。在 这样的形势下，他引起了两个问题，一个问题是宏观政策 失灵，第二个问题是企业经营变困难。在过剩产能的压力 下，宏观政策，不管是财政政策也罢，货币政策也罢，失 去作用了。因为我们知道，财政政策、货币政策，他的作 用是拉动需求，而在需求中，他其实主要拉动的是投资需 求。 过去多少年都是这样，我们说的拉动内需，实际上都是 拉动国内投资需求。由商业银行提供低息的贷款，刺激企 业投资，由政府增加财政开支，这些财政开支增加的，有 一部分是民生，但是大部分是搞基建，是拉动投资。而在 后工业化时代，在产能过剩的情况下，这些政策全都失灵 。你拉动什么？你刺激投资，你刺激投资越多，过剩产能 越多，已经没地方好投了，你往哪里去投？2008年，4万亿 我们还可以投投高铁。到了现在，政府想花钱，不知道往 哪儿投，去搞棚户区改造，中央最近把棚户区改造给停了 ，非常正确，当初根本就不应该搞。 你棚户区改造有什么样的投资收益啊？这些钱能拿回来 吗？能产生回报吗？已经不知道往哪里去投了，你还硬要 政府财政开支。另外一方面，政府也没钱了，特别是地方 政府。最近我们看到很多的报道，地方政府的债务偿还全 出了问题，这个下面我会讲到为什么现在要去杠杆。 货币政策也失灵，央行增加货币供应，这些货币进入不 了实体经济，他没有办法进入实体经济。为什么没有办法 进入实体经济，并不是说央行一放水，下边就涝灾，不是 这样的。央行的货币政策到信贷的增发，我们把他叫做货 币政策传导机制。这个传导机制是通过金融机构来完成的 ，通过银行、通过券商来完成的。即使央行放水，银行找 不到能够盈利的项目，央行放的水没有用，他不能够进入 到实体经济，于是央行放的水都跑哪里去了？都跑到资产 市场上，不断的推高资产的价格。我们主要看到的就是房 产，而不能够进入实体经济。我们都在抱怨，政府也在抱 怨，民间的企业也在抱怨，说你们金融搞了半天，不为实 体服务，政府很头疼。一个劲的催着大家，你们要为实体 服务啊，我很想为实体服务，但是我不知道怎么为实体服 务。 你给我的资金，我银行贷款往哪里放啊，放到哪里都是 过剩产能，我敢放吗？我敢投吗？我不敢投啊。我这个贷 款信贷，我不敢发给这些企业，所以信贷过去几年变到哪 里去了，都变成了房贷，都变成了政府融资平台的项目 ，现在政府融资平台出问题了。我银行即使有资金，我也 放不出去，产能过剩，供大于求。现在的短缺不是资金 ，现在的短缺是项目，是找不到能够盈利的项目，是找不 到能够产生足够回报的项目，这是问题。在这样的情况下 货币政策失灵，央行放出来的货币不能转化为实体经济所 需要的信贷。货币政策也失灵了，财政政策不知道往哪里 花钱。 刚才咱们浙商证券的同事介绍科技企业，我说一句不 太好听的话，科技创新哪是银行干的事儿啊？这怎么能是 银行干的事儿呢！有没有搞错！科技行业全都是高风险的 ，银行经营最重要的原则是什么？资金的安全性。你把老 百姓的存款扔给科技企业，这是对老百姓存款的不负责任 。因为科技企业的风险抬高，不适合银行融资。科技企业 的融资靠什么？靠风险投资基金，靠PE，靠这些金融机构 ，他们能够承受高风险。银行无法承受高风险，因为银行 要对老百姓的存款负责。所以银行的资金首要的原则是他 的安全性，而不是他的回报性，不是他的收益性。当然 ，我很理解银行其实也不愿意这么干，政府有任务，没办 法。 我进来看到那几个PPT上的图，那四个大圆圈，前面叫 做政府融资，后边叫政府指导，然后再叫政府什么、政府 什么，四个大圈，上面全是政府、政府、政府、政府，有 没有搞错？科技创新，政府不是在市场中直接操作，科技 创新是要政府营造一个创新的环境。他自己下场操作，到 最后又像08年4万亿一样弄一堆的坏账，弄一堆的骗补，这 个教训我们还不够吗，今天还要再来一遍吗？所以我认为 ，这个思路起码是值得探讨的。我们搞经济建设，不能违 反经济规律。 在产能过剩的情况下，出现两个问题，第一是宏观政策 失灵，财政政策、货币政策都不知道怎么去用了，不能再 像工业化时期在资本快速积累的情况下那样用宏观政策了 ，它不起作用。当然，宏观政策不能再像过去那样使用的 另外一个原因是，我们的货币早就超发了，不可能继续下 去，我们的财政现在已经非常紧张了，也不可能再像过去 搞4万亿那样，再来刺激经济了。过剩产能带来的第二个问 题，是我们企业传统的制造业，普遍发生了经营的困难 ，这个经营的困难就是生产能力大于市场需求，企业应收 帐期在拖长，反映出销售方面的困难。 银行需要注意了，应收帐全都在拉长，库存在增加，企 业找不到他新的业务在什么地方，到市场上看一看，大家 都激烈的在争夺市场现有的这些需求订单。这是面临的两 个问题，是在后工业化时期，我们所面临的新挑战。 那么应对这个新的挑战，等一下我在微观层面上还会讲 ，那么怎么办呢？政府总体政策上的思路我认为是正确的 ，但是做法，很抱歉，本人不能同意。在这个时候，我们 提出的方向，政策的方向也罢，希望能够引导企业也罢 ，都是创新，我认为这是正确的。但是由政府成立产业投 资基金，搞什么产业政策，咱们这儿又什么腾笼换鸟、凤 凰涅磐，听起来又是似曾相识，这样的做法解决不了在后 工业化时期中国经济和中国企业所面临的问题。解决的方 案在什么地方？ 在市场，在企业，不在政府的办公室里，等一下我会给 一些具体的案例。在后工业化时期，中国的经济已经从制 造经济变成了服务经济，这也是刚才我们讲的，为什么投 资的增长速度，它只是和GDP同步。因为服务经济不需要那 么多的固定资产，中国的经济和世界上所有其他的市场经 济都一样，一定是从工业化中的制造业为主，逐渐的转变 为后工业化时代的服务业为主，这是服务业占GDP的比重 （图）。在改革开放初期，我们服务业只是GDP的四分之一 （25%）。到去年（2017年）服务业已经超过了GDP的50%。 中国正在向其他国家一样，迈入服务经济，而不是制造经 济。在服务经济中，投资当然速度要下降，因为我搞服务 业不需要固定资产，我租一片房子，雇一些工人就可以开 干，不需要固定资产。所以这张图很清晰的提醒我们，后 工业化时代的经济发展，他的规律和工业化时代是不一样 的，用工业化时代的这种思路搞经济，那是要犯错误的。 所以第一个大的变化，在一个比较长的时间段上的变化 ，就是中国的经济进入了后工业化时代。这一点政府要有 清醒的认识，企业也要有清醒的认识。政府不能再靠宏观 政策来维持经济的增长，所以最近几年，政府谈保增长 ，谈得少了，这是对的，不能再以GDP增长为经济发展的目 标。企业也不能像过去那样，按照老的思路来进行经营。 过去企业经营、企业成功靠的是什么？我总结了一下，基 本上叫做资源整合能力。企业做的比较好的，都是资源整 合能力比较强，比如说房地产，比如说制造业。什么叫资 源整合能力啊？资源整合能力就是两大关系，第一大关系 是政府关系，能拿到土地；第二大关系是金融机构的关系 ，能拿到资金。两关系处理好了，企业就可以发展，就可 以整合资源，把产品制造出来，在市场上卖掉。现在不行 了，你的资源整合能力再好，没有市场需求，你也没办法 。 你的资源整合能力依然很重要，但是已经不是决定企业 生死和企业发展最关键因素了。受到了市场需求的限制 ，现在对于企业来说，最关键的是创新能力，而不是资源 整合能力。这是对企业的一大挑战。对政府的挑战是什么 ？是你不能依靠过去刺激需求的政策来保证经济的增长 ，而政府现在需要配合企业，不是替代企业，而是配合企 业来促进企业的创新。这也是我们最近几年，谈供给侧的 主要原因。供给侧这个提法我也是赞成的，我认为是正确 的，经济增长动力，不在需求侧，经济增长的动力在供给 侧。供给侧的主体是谁？是企业，不是政府。所有供给侧 的政策应该围绕着如何提高企业的效率，如何促进企业的 创新来进行设计，而不是去替代企业来搞创新，创新永远 来自于市场。我从来没见过政府有什么创新，政府创新的 全都是名词，全是新名词。真正的创新，来自于市场，来 自于企业，这并不是说政府无所作为，政府应该思考的问 题是如何营造一个良好的环境，如何去进行制度上的变革 ，使得企业能够在这样一个环境中，能够更积极的、更好 的去进行创新。企业只有创新，才能够开拓出新的市场 ，才有新的发展机会。 现有的市场，都已经饱和了，你怎么办？现有的各行各 业都是产能过剩，你怎么办？对于企业来说只有两个办法 ，一个办法是自己去开创一个新的市场，你在市场中玩。 你比如说手机，中国是手机第一大生产商，手机的生产能 力早就过剩了，但是苹果10出来你买不买？手机市场早就 饱和了，现在不要说一人一部手机、一人两部手机、三部 手机，都饱和了，你怎么办呢？你作为手机生产厂商，在 一个饱和的市场上怎么办？你必须推出新的产品，你推出 新的产品就是为你自己创造新的市场。 iPhoneX出来了，过去有三星，甚至过去有诺基亚 ，iPhoneX出来了你买不买？你买不买我不知道，我反正不 买。我不买的原因不是说苹果iPhoneX不好，我不买的原因 是因为每一款新手机出来都有学生送我。所以我从来不买 新手机，这是在中国当老师的一个福利，中国尊师爱教 ，确实我深深的感受到了，在这个环境中当老师是非常幸 福的，幸福感很强的。但是其他人没有人送手机的，他就 买了，他为什么要买啊，因为这个手机有新的功能啊。主 要是这个摄像头，它是三维的，女士照相比美图还美。他 为什么比美图还美，因为传统的美图只用了两维信息，它 没有用三维信息，它只是把你的脸庞根据大众的审美观修 改修改。让你照出的相片符合大众的审美观，其实美图并 不美。我看的美图，看到一些朋友，发现都不认识了，学 生送来的照片我都不认识了，我觉得怎么这么不自然呢 ，眼睛、鼻子，都摆的不是地方，因为它是按照大众审美 观给你修的。可是再怎么修，它只能用二维的信息，因为 照片是一个平面，它只能把你的眼睛放大一点，眉毛拉长 一点，把你的鼻子往什么地方移一移，它没有深度信息。 它不知道你鼻子多高，眼窝多深。三维的信息就可以用深 度信息，给你进一步的美化，美化的结果是连你爸妈都认 不出来了。 这只是三维手机的一个用途，它真正的用途是什么？真 正的用途是将来它是一个三维信息获取的终端。我们经常 讲VR、AI，VR是三维信息，三维信息从哪里来，你不能扛 一个很重的照相机到外面拍，将来这个手机就是三维信息 获取的终端，这是一个本质的变化，这是和iPhoneX之前手 机本质的变化。华为马上会推出3D摄像头的手机，现在首 先是由苹果推出的，将来3D摄像头会成为手机的标配。 什么意思？企业在后工业化时代，不是靠你资源整合能 力，不是靠你的生产规模来求企业的发展，而是要靠创新 ，要用新产品和新技术开拓出新的市场来，在这个新的市 场上，你是老大，在原有的市场上你很难再有所作用。所 以对我们在座的企业家朋友来说，制造成本控制，已经不 是今后发展的关键，今后发展的关键是研发、是创新。依 靠创新，为自己创造新的市场，依靠创新从竞争对手那里 抢夺现有的市场份额。企业今后只能这么做，因为形势发 生了根本的变化。 如果企业能够创新，如果企业的效率能够提高，经济增 长的微观动力就具备了。所以今后我们考虑宏观的经济增 长，不再是政府的政策，而是企业的创新，而是企业效率 的提高。金融机构要配合企业进行创新，而不是替代企业 。政府要为企业营造创新的环境。 这是我要讲的第一个变化，长期趋势，工业化基本完 成，资本积累的速度大大放慢，投资不再是经济最强有力 的驱动，现在要靠创新。 中期有两大变数，一大变数是去杠杆，第二大变数是 贸易摩擦 为什么中央在这个时候下决心去杠杆？我们看一下这张 图就知道了，这张图是中国经济的总体负债率，是扣除了 非金融机构的总体负债率，包括了政府，包括了企业。总 体负债率在很长一段时间是稳定的，稳定在140%。到了这 个时点上（08年），负债率突然跳升，大家都知道这是 2008年推出4万亿，说的是财政刺激计划，其实不是，4万 亿资金的主要来源是银行贷款的大量发放。那个时候我记 得我的学生跟我讲：教授，我现在压力很大。我说：你有 什么压力？ 他说：我放款放不出去，今年放了300亿，没完成任务 。我说还有这事，上面下来的命令，你一定要放款放多少 ？找不到项目，完不成任务，就被批评，就承受巨大的压 力。所以，从4万亿开始，我们就靠借债度日，靠借债维持 经济的刚开始是8%的增长，刚开始是拼命保8%，我都不知 道为什么要保8%，受广东人影响，8%是一个吉祥数字？后 来8守不住了守7%，现在7%也守不住了，是不是该守6%了 ，六六大顺嘛。6%保不住了怎么办？保5%，5%有什么说头 ，不知道。这是政府要干的事，我不用操心，他们总会有 人发明出更多新名词来。 这个负债率从08年开始一路上升，这是2012年的4万亿 负债率2.0%，再次上升，上升到目前，这个数据是国际清 算银行的数据，统计局的数据我现在用起来都是心里不托 底，搞不清楚到底怎么回事，因为有4家地方政府承认他们 GDP造假。如果地方政府的GDP数据造假，那中央拿的数据 是什么数据？我就搞不清楚了。还好国际清算银行给了一 个数字，并且进行了各国的比较。我认为这个可能还是比 较扎实的数据吧。到了2017年的时候我们经济的总体负债 率已经从08年的140%上升到了260%，也就是增加了120个百 分点。换句话说，在过去的10年间，不到10年的时间里 ，我们经济增长还能维持在6%点几，靠的是什么呀？ 靠的是借债。借债是什么？借债就是寅吃卯粮，借债就 是透支未来的GDP，借债不是价值创造，是向我们子孙后代 透支未来的财富。现在负债260%，比日本还低，日本的负 债接近300%。但是，问题在什么地方？这只是存量，这只 是资产负债表。我们的问题在于流动性，我们的问题在于 债务偿还能力。所以负债率，你可以做国际比较，但是这 个国际比较不能够给你提供准确的依据，就说明什么时候 债务危机要爆发了，不存在这样神奇的数字，说你负债超 过了多少就一定是债务危机。他和一个国家的债务偿还能 力有直接的关系。 我问一下大家，我们各位都是做企业的，都是做金融 机构的，如果一家企业，我们看到他的负债率是呈现出这 样的上升趋势，我们会对这个企业作出什么样的评价？如 果一家企业在过去十年间，他的负债率上升100个百分点 ，我们会怎么想？作为金融机构，我们敢向这样的企业放 贷款吗？我们敢吗？企业的负债，国家的负债，经济的负 债，家庭的负债，全都一个道理，负债不能过高，过高会 出什么问题？资金链断裂。 美国2008年金融危机他的根源，就在于家庭部门负债过 高，最后链条绷断，引起的就是全球性的金融危机。这个 教训是非常深刻的，所以负债的水平一定要控制住，起码 不能让他再继续的上升，这张图就是中央在过去几年中 ，应该说过去两年中，下决心去杠杆最好的说明。为什么 要在这个时候去杠杆，如果不去杠杆，这个风险我们承担 不了。你很难再设想一下08年的事情在中国发生，但是如 果你要让这个债务水平继续上升，08年的事情很有可能在 中国重演。 所以，最近中央推出了去杠杆的政策，本人是拥护的。 我的学生讽刺我说：教授，很少见你和政府保持一致。我 说不是我和政府保持一致，是政府和我保持一致。因为从 08年开始我们就讲要警惕债务过高的风险，4万亿一推出 ，我就写文章批评，这是有据可查的，这不是事后诸葛亮 。当然我批评4万亿的文章理所当然的没有被发表，但是后 来被我收到我的文集里面去了，过了几年以后政治敏感性 过去了，我要出一本文集了，我就把这个文章塞进去了 ，居然也出版了。因为当事人现在已经不在位了，所以没 关系，不算妄议中央，是妄议前中央。 在中国的背景下，我认为中央去杠杆这个方向是正确的 ，至于在具体的执行上，方法上，有值得探讨的地方，但 是我认为不要因为具体执行中出现的问题，来怀疑这个方 向。这个方向应该是坚定不移的要推进下去，这是中国经 济最大的隐患。我可以看到的就是中国经济最大的隐患。 房地产市场的价格实际上跟这个是一回事，这条曲线，你 把纵轴换一下就是房地产价格。 房地产价格是什么推动的，债务推动的呀。你给老百姓 放按揭贷款，你给开发商放贷款，你把纵轴换一下，就是 地产价格。地产价格就是这么上的，资产价格的上涨，全 都是债务推动的。资产价格上涨，只有两大推动力，一个 是资产的收益率，第二个是杠杆率，就这两项。资产的收 益率不可能这么上升，如此快的上升，只有杠杆率。这是 一回事。 在这样的背景下，中央最近采取了一系列的措施，为什 么采取了一系列的措施，就是因为我们的债务存量已经非 常高了。现在流量开始出问题，也就是债务偿还开始出问 题了。在债务偿还的压力之下，我们知道，2015年财政部 做了一次债务置换，把地方政府的短期到期债务置换为长 期债务，为什么要做这样的债务置换？因为地方政府的偿 债都发生了困难，这是2015年就发生困难了。 这个措施是财政部2015年采取的。2017年，刚才我们已 经说过了，4个省市承认GDP造假，这是我记忆中政府第一 次承认造假，前所未有的承认GDP造假。为什么4个地方政 府，可能不止4个，我看到的是4个地方政府承认GDP造假。 为什么承认造假？因为财政揭不开锅了，债务偿还发生困 难，财政支出找不到钱了，怎么办呢？找老爸、找老板 ，跟中央要钱。中央说，你去年GDP增长这么好，财政收入 这么好，你跟我要什么钱呢？地方政府怎么说？ 地方政府说对不起老板，去年的数字是假的，承认了。 承认错误，才有钱哪。于是，地方政府纷纷承认，我造假 了。我们的财政很不透明，所以给我们的研究带来很大的 困难，我们只能零星从媒体上的这些报道了解，而媒体的 报道现在也很糟糕，媒体的报道，造假的实在不算少数 ，我本人就被造假了多次，我投诉无门。我顺便说一句 ，市场上过去的三年中，所有以我的名义写的关于房地产 的文章，关于股市的文章全是假冒！我没写过一篇。但是 在网上，在自媒体流传的，我都看到五六篇了，而且都是 10万+。我们的自媒体没有底线。当然，我们的官媒好像也 没强到哪儿去。现在看到报道，看到数据，都不敢相信。 现在地方政府承认GDP数据造假了，近期债务违约的报告越 来越多，前两天网上热炒的是常德政府，召集他辖